|
 |
 |
|
|
 |
Publicaciones de Estudiantes
Autor: Eduardo Estay
Titulo: Valoración de Empresas
Area:
Pais:
Perfil:
Programa:
Available for Download:
Yes
Diseminar información, ideas innovadoras y
conocimientos académicos es una función
importante para Atlantic Internacional
University. Publicaremos noticias, artículos,
comentarios y otras publicaciones de
nuestros estudiantes y otros colaboradores.
Si desea contactar al autor por motivos
profesionales favor enviar su petición por
este medio.
|
|
| |
|
|
| |
Introducción
Existen muchos métodos para valorar
una empresa, comenzando por la
información
entregada por la contabilidad, hasta
llegar a complicados esquemas de
valorar opciones de
crecimiento o abandono.
Para toda la gama existente de
técnicas de evaluación financiera,
existe un método,
fundamentos y una razonabilidad en
su aplicación. Asimismo, podemos ver
que en
diferentes situaciones, se han
aplicado distintos métodos.
El tema inicial es saber para qué
valoramos una empresa. Y son muchas
las respuestas a
esta pregunta: podemos valorar una
empresa para venderla, o para
comprarla, para
venderla o comprarla entera, o por
partes. Incluso, a nivel familiar,
si la empresa pasa a ser
un ítem mas de una herencia, es
necesario valorarla para repartir
dicha herencia.
Lo importante es saber que el valor
de una empresa será uno de los temas
que
intervendrán en un proceso de
negociación, y que el precio final
fijado en la transacción, no
necesariamente será el valor que
nosotros hemos determinado.
Al respecto, es importante lo que
menciona el Dr. Rafael Termes del
IESE en su libro
Inversión y Costo de Capital, en
relación al rol que cumple el valor
determinado para una
.........
5- 3
Introducción
empresa en el proceso de compra o
venta de ella. Es por ello, que en
las láminas 7 y 8 del
presente trabajo me he permitido
citar su planteamiento sobre el rol
del valor de la empresa
en la mente del vendedor y del
comprador.
Mas allá del tema puramente técnico,
el proceso posterior a una
transacción para la cual se
ha valorado una empresa, tiene
efectos en la gente. A través de
procesos de compra,
fusiones y reestructuraciones, se
produce reducción de los puestos de
trabajo, o cambios
con consecuencias a nivel del
personal.
Este es un tema muy importante y que
no debe estar ausente en la
evaluación de un
proceso de control corporativo. Sin
embargo, en el presente trabajo solo
se enfocará la
parte técnica y metodológica del
proceso de valoración de empresas,
dejando el tema
relacionado a los recursos humanos
para otro análisis en cursos
futuros.
5- 4
LOS MOTIVOS PARA VALORAR UNA
EMPRESA
5- 5
Para qué valorar una empresa
Para venderla
completa o por partes
Para comprarla
completa o por partes
Para hacer alianzas
Para otorgar o pedir financiamiento
Para otorgar garantías
Para darla en dación en pago
Para sacarla a la bolsa (going
public)
Para sacarla de la bolsa (going
private)
Para repartir una herencia
Para saber cuánto vale
etc.
5- 6
Pero, debemos tener presente que...
"La valoración de empresas, como la
de cualquier otra cosa, bien o
servicio, es uno de los factores que
intervienen en la decisión de
comprar o vender la empresa o la
cosa de que se trate.
De hecho, el proceso a través del
cual se llega a una compra - venta
es
una negociación en la que cada una
de las partes esgrimirá las razones
por las cuales está dispuesta a
ceder, o adquirir, la empresa por no
menos, o por no más, de tal precio.
Para apoyar estas razones existen
distintos métodos de valorar
empresas y, en la negociación, cada
uno intentará hacer prevalecer
aquel método que mejor le sirva para
justificar el valor que está
dispuesto a pagar o a cobrar."
5- 7
Pero, debemos tener presente que...
"En el fondo, sin embargo, si la
negociación se ha llevado a cabo en
plena libertad y en ausencia de todo
engaño o fraude, el precio al que
finalmente tenga lugar la operación
expresará el valor por el cual una
de
las partes está dispuesta, hoy, a
ceder lo que esperaba de la empresa
en el futuro y el valor por el cual
una de las partes está dispuesta a
adquirir, hoy, lo que piensa puede
esperar de la empresa en el futuro.
Es evidente que el hecho de que el
precio de la transacción sea uno e
igual para las dos partes, no
significa que el futuro que uno
supone que
está cediendo coincida con el futuro
que el otro supone que está
adquiriendo; lo que dice es
que los criterios utilizados por
cada una de
las partes para valorar, hoy, los
respectivos y posiblemente distintos
futuros esperados, han sido en tal
manera distintos que han conducido
al
mismo valor del presente, y éste se
ha traducido en el precio de la
compra-venta"
5- 8
Doctor Rafael Termes, IESE
Universidad de Navarra
LOS METODOS DE VALORACION DE
EMPRESAS
5- 9
Tres enfoques
Tres enfoques
alternativos
Enfoques
alternativos
de
de
valoración
valoración
Métodos
Métodos
Métodos de
Métodos de
Métodos
Métodos
Métodos
Método DCF
Método DCF
Contables
Contables
Plusvalía
Plusvalía
basados en
basados en
((d
d esc
esc ue
ue nt
nt o de
o de
flujos de fondos)
dividendos
dividendos
flujos de fondos)
Valoración de
Valoración de
Valoración de
Valoración de
Métodos
una empresa
una empresa
una empresa
una empresa
(empresas públicas
que cotiza en
que cotiza en
que no cotiza
que no cotiza
o privadas)
Bolsa
Bolsa
en Bolsa
en Bolsa
5- 10
3 enfoques alternativos de
valoración
El enfoque de COSTO
Se basa en la premisa de que un
inversionista prudente no
pagaría por un activo mas que el
costo de reposición o de
producción del mismo. Se relaciona
mas con los métodos
contables.
El enfoque de MERCADO
Se pretende estimar el valor de una
empresa en función de lo que
otros compradores han pagado por
empresas que puedan ser
consideradas comparables o
similares. Se relaciona al método de
valoración por múltiplos
comparables.
El enfoque de INGRESO
Básicamente está orientado al
análisis del flujo de caja
descontado (DCF). Este es el método
financiero por excelencia.
5- 11
Los métodos se clasifican de
acuerdo a la
valoración de un futuro esperado
Relación
respecto
a la
valoración
del futuro
esperado
Método
Método
de
de
Métodos
Métodos
descuento
descuento
basados
basados
de flujos
de flujos
Métodos
Métodos
en
en
de fondos
de fondos
basados
basados
utilidades o
utilidades o
en la
en la
dividendos
dividendos
Métodos
Métodos
plusvalía
plusvalía
contables
contables
Métodos de valoración de empresas
5- 12
Los métodos contables de valoración
4.
4.
2.
2.
3.
3.
1.
1.
Método
Método
Método
Método
Método
Método
Método
Método
del valor
del valor
del valor
del valor
del valor
del valor
Patrimonial
Patrimonial
sustancial
sustancial
contable
contable
de
de
Contable
Contable
o de
o de
regularizado
regularizado
liquidación
liquidación
reposición
reposición
Métodos de valoración de empresas
1 métodos contables
5- 13
El valor patrimonial contable
En este método se identifica el
valor de la empresa y de su
patrimonio, con los valores
registrados en los libros
1.
1.
contables.
Método
Método
Patrimonial
Patrimonial
Corresponde al total del activo a
Contable
Contable
valor de libros (deducidas
depreciaciones y
amortizaciones), menos los
pasivos exigibles de la empresa,
es decir, su patrimonio contable.
Métodos de valoración de empresas
1 métodos contables
5- 14
El valor patrimonial contable -
ejemplo
Balance al 31/x/xx
ACTIVOS
en miles de $
Caja y bancos
12,571
Valores negociables
7,519
1.
1.
Cuentas por cobrar
31,053
Método
Método
Inventarios
56,521
Patrimonial
Patrimonial
Otros activos circulantes
9,470
Contable
Contable
Inversiones
29,818
Planta y equipo (neto)
523,283
TOTAL ACTIVOS
670,235
PASIVOS Y PATRIMONIO
Cuentas por pagar
44,343
Otros pasivos circulantes
39,816
Deuda de largo plazo
212,717
Capital y Reservas
342,463
Según este método, la empresa
vale
Resultado del ejercicio
30,896
$ 670.235 M sin deuda y $ 373.359
M
TOTAL PASIVOS y PATR.
670,235
con la actual deuda.
5- 15
Es suficiente esta información para
comprar la empresa?
NO!
Usted necesita satisfacerse de los
valores que
1.
1.
le han mostrado.
Método
Método
Patrimonial
Patrimonial
Esto se llama Proceso de Due
Diligence.
Contable
Contable
5- 16
Qué se debe revisar en un proceso
de Due Diligence
Pida una revisión independiente de
los Estados Financieros.
Analice los resultados, los flujos
de fondos, la evolución de las
cifras.
Restricciones a las disponibilidades
de la empresa.
Calidad y exigibilidad de las
cuentas por cobrar.
Calidad y disponibilidad de los
inventarios.
Pida un análisis técnico del activo
fijo (capacidad, mantención,
condiciones de uso).
Detalle de las inversiones
permanentes, porcentaje de
participación,
motivo de la inversión.
Pida conformidad de terceros sobre
los activos.
Analice los contratos de la empresa
con sus clientes y proveedores.
5- 17
Qué se debe revisar en un proceso
de Due Diligence
Analice los contratos de préstamos y
líneas de crédito (garantías,
cumplimiento, covenants,
renovaciones).
Revise si existen cláusulas
amarradas a los activos principales
(tipo
embedded options).
Investigue los motivos personales de
por qué están vendiendo la
empresa.
Revise la situación de contingencias
tributarias y si existen créditos a
impuestos por pérdidas anteriores.
Revise la situación de contingencias
laborales y otras.
Revise cláusulas especiales en los
contratos de ejecutivos y personal
de
confianza.
Vea si queda plata debajo de la
mesa.
5- 18
El valor contable regularizado
Este método es una variación al
anterior. Corresponde al total del
activo a valor de libros (deducidas
las depreciaciones y
2.
2.
amortizaciones), menos los
Método
Método
pasivos exigibles de la empresa,
del valor
del valor
es decir, su patrimonio contable.
contable
contable
regularizado
regularizado
Sin embargo, se procede a
efectuar ciertos ajustes de los
valores para tratar de mostrar una
aproximación a un valor mas real o
de mercado del bien. retasaciones
técnicas, castigos de inventarios,
ajustes de incobrables, costos del
personal, etc.
Métodos de valoración de empresas
1 métodos contables
5- 19
El valor contable regularizado
Ajustes y regularizaciones
Balance al 31/x/xx
Balance al 31/x/xx
regularizado
ACTIVOS
en miles de $
en miles de $
Caja y bancos
12,571
menos registro de gastos caja chica
11,296
Valores negociables
7,519
actualización valores a valor de
mercado
7,863
Cuentas por cobrar
31,053
menos cuentas de dudoso cobro
26,395
Inventarios
56,521
menos productos obsoletos
40,521
Otros activos circulantes
9,470
----------
9,470
Inversiones
29,818
actualización a VPP
31,068
Planta y equipo (neto)
523,283
retasación técnica y una planta
quemada
456,852
TOTAL ACTIVOS
670,235
583,465
PASIVOS Y PATRIMONIO
Cuentas por pagar
44,343
----------
44,343
Otros pasivos circulantes
39,816
registro contrato especial
ejecutivos
109,816
Deuda de largo plazo
212,717
intereses devengados
233,990
Capital y Reservas
342,463
Ajuste al patrimonio por (178.043)
que es
342,463
Resultado del ejercicio
30,896
el neto de los ajustes realizados
-147,147
TOTAL PASIVOS y PATR.
670,235
Patrimonio actual es 195.316
583,465
5- 20
El valor contable regularizado
Ajustes y regularizaciones
Balance al 31/x/xx
Balance al 31/x/xx
regularizado
ACTIVOS
en miles de $
en miles de $
Caja y bancos
12,571
menos registro de gastos caja chica
11,296
Valores negociables
7,519
actualización valores a valor de
mercado
7,863
Cuentas por cobrar
31,053
menos cuentas de dudoso cobro
26,395
Inventarios
56,521
menos productos obsoletos
40,521
Otros activos circulantes
9,470
----------
9,470
Inversiones
29,818
actualización a VPP
31,068
Planta y equipo (neto)
523,283
retasación técnica y una planta
quemada
456,852
TOTAL ACTIVOS
670,235
583,465
PASIVOS Y PATRIMONIO
Cuentas por pagar
44,343
----------
44,343
Otros pasivos circulantes
39,816
registro contrato especial
ejecutivos
109,816
Deuda de largo plazo
212,717
intereses devengados
233,990
Capital y Reservas
342,463
Ajuste al patrimonio por (178.043)
que es
342,463
Resultado del ejercicio
30,896
el neto de los ajustes realizados
-147,147
TOTAL PASIVOS y PATR.
670,235
Patrimonio actual es 195.316
583,465
Según este método, la empresa
vale $ 583.465 M sin deuda y $
195.316M con la actual deuda.
5- 21
El valor contable de liquidación
Con la aplicación de este método,
se está vulnerando el principio
contable de empresa en marcha.
Corresponde al total de activo a
3.
3.
valor de liquidación (deducidas las
Método
Método
depreciaciones y amortizaciones),
del valor
del valor
menos los pasivos exigibles de la
de
de
empresa, es decir, su patrimonio
liquidación
liquidación
contable a valor de liquidación.
Se debe estimar a qué valor se
pueden liquidar los activos de la
empresa en el mercado, y
considerar todos los costos que
significa el cese de actividades.
Métodos de valoración de empresas
1 métodos contables
5- 22
El valor contable de liquidación
Balance al 31/x/xx
regularizado
ACTIVOS
en miles de $
en miles de $
Caja y bancos
12,571
----------
12,571
Valores negociables
7,519
actualización valores a valor de
mercado
7,863
Cuentas por cobrar
31,053
menos cuentas de dudoso cobro
26,395
Inventarios
56,521
ajuste a valor de liquidación
35,521
Otros activos circulantes
9,470
se eliminan gastos de organización
0
Inversiones
29,818
los socios se quedan con estas inv.
0
Planta y equipo (neto)
523,283
ajuste técnico solo del activo útil
416,852
TOTAL ACTIVOS
670,235
499,202
PASIVOS Y PATRIMONIO
Cuentas por pagar
44,343
pago finiquito a trabajadores
69,343
Otros pasivos circulantes
39,816
registro contrato especial
ejecutivos
109,816
Deuda de largo plazo
212,717
intereses devengados
233,990
Capital y Reservas
342,463
Ajuste al patrimonio por (287.306)
que
342,463
Resultado del ejercicio
30,896
es el neto de los ajustes realizados
-256,410
TOTAL PASIVOS y PATR.
670,235
Patrimonio actual es 86.053
499,202
5- 23
El valor contable de liquidación
Balance al 31/x/xx
regularizado
ACTIVOS
en miles de $
en miles de $
Caja y bancos
12,571
----------
12,571
Valores negociables
7,519
actualización valores a valor de
mercado
7,863
Cuentas por cobrar
31,053
menos cuentas de dudoso cobro
26,395
Inventarios
56,521
ajuste a valor de liquidación
35,521
Otros activos circulantes
9,470
se eliminan gastos de organización
0
Inversiones
29,818
los socios se quedan con estas inv.
0
Planta y equipo (neto)
523,283
ajuste técnico solo del activo útil
416,852
TOTAL ACTIVOS
670,235
499,202
PASIVOS Y PATRIMONIO
Cuentas por pagar
44,343
pago finiquito a trabajadores
69,343
Otros pasivos circulantes
39,816
registro contrato especial
ejecutivos
109,816
Deuda de largo plazo
212,717
intereses devengados
233,990
Capital y Reservas
342,463
Ajuste al patrimonio por (287.306)
que
342,463
Resultado del ejercicio
30,896
es el neto de los ajustes realizados
-256,410
TOTAL PASIVOS y PATR.
670,235
Patrimonio actual es 86.053
499,202
Según este método, la empresa
vale $ 499.202 M sin deuda y $
86.053 M con la actual deuda.
5- 24
El valor sustancial o de reposición
Este método trata de estimar el
valor de los activos si la empresa
tuviese que comenzar de nuevo
sus operaciones.
4.
4.
Método
Método
del valor
del valor
Es decir, trata de estimar lo que
sustancial
sustancial
hoy costaría construir el activo
o de
o de
necesario para el negocio lo cual
reposición
reposición
trae implícito el supuesto que no
todos los activos actuales son
necesarios para el negocio.
El valor sustancial o de reposición
puede ser bruto (sin deuda) y neto
(con una deuda calculada como
razonable para la operación).
Métodos de valoración de empresas
1 métodos contables
5- 25
El valor sustancial o de reposición
Balance al 31/x/xx
regularizado
ACTIVOS
en miles de $
en miles de $
Caja y bancos
12,571
nivel adecuado para operación 2
meses
8,000
Valores negociables
7,519
son excedentes de caja, no al inicio
0
Cuentas por cobrar
31,053
nivel razonable tres meses de ventas
30,000
Inventarios
56,521
nivel razonable tres meses de ventas
25,000
Otros activos circulantes
9,470
se eliminan gastos de organización
0
Inversiones
29,818
no son de la operación
0
Planta y equipo (neto)
523,283
capacidad de planta adecuado
250,000
TOTAL ACTIVOS
670,235
313,000
PASIVOS Y PATRIMONIO
Cuentas por pagar
44,343
credito de proveedores dos meses
23,000
Otros pasivos circulantes
39,816
pasivos espontáneos
20,000
Deuda de largo plazo
212,717
endeudamiento para completar inv.
50,000
Capital y Reservas
342,463
aporte de dueños
220,000
Resultado del ejercicio
30,896
inicio de operaciones
0
TOTAL PASIVOS y PATR.
670,235
Patrimonio actual es 220.000
313,000
5- 26
El valor sustancial o de reposición
Balance al 31/x/xx
regularizado
ACTIVOS
en miles de $
en miles de $
Caja y bancos
12,571
nivel adecuado para operación 2
meses
8,000
Valores negociables
7,519
son excedentes de caja, no al inicio
0
Cuentas por cobrar
31,053
nivel razonable tres meses de ventas
30,000
Inventarios
56,521
nivel razonable tres meses de ventas
25,000
Otros activos circulantes
9,470
se eliminan gastos de organización
0
Inversiones
29,818
no son de la operación
0
Planta y equipo (neto)
523,283
capacidad de planta adecuado
250,000
TOTAL ACTIVOS
670,235
313,000
PASIVOS Y PATRIMONIO
Cuentas por pagar
44,343
credito de proveedores dos meses
23,000
Otros pasivos circulantes
39,816
pasivos espontáneos
20,000
Deuda de largo plazo
212,717
endeudamiento para completar inv.
50,000
Capital y Reservas
342,463
aporte de dueños
220,000
Resultado del ejercicio
30,896
inicio de operaciones
0
TOTAL PASIVOS y PATR.
670,235
Patrimonio actual es 220.000
313,000
Según este método, la empresa
vale $ 313.000 M sin deuda y $
220000 M con deuda.
5- 27
Ventajas y desventajas de los
métodos contables
VENTAJAS
DESVENTAJAS
Son fáciles de estimar y usar.
No consideran el futuro esperado
(potencial de crecimiento).
Algunas personas tienen
No consideran el valor del dinero
en el tiempo.
inclinación a valores contables
porque se pueden justificar con
No consideran los flujos que se
generarán a futuro.
documentos.
No consideran el riesgo.
No consideran la tasa de costo
Realizan una valoración estática
de capital como el costo de
de la empresa.
oportunidad.
5- 28
Los métodos basados en la plusvalía
4.
4.
2.
2.
Método
Método
1.
1.
Método
Método
3.
3.
de la
de la
Método
Método
de la
de la
Método
Método
compra de
compra de
Clásico
Clásico
doble
doble
indirecto
indirecto
resultados
resultados
tasa
tasa
anuales
anuales
5.
5.
6.
6.
Método
Método
Método
Método
7.
7.
de la Unión
de la Unión
de la
de la
Método
Método
de expertos
de expertos
capitalización
capitalización
directo
directo
contables
contables
de bene
de bene ficios
ficios
europe
europe os
os
Métodos de valoración de empresas
5- 29
2 métodos basados en la plusvalía
El método clásico
1.
Este método supone que el valor de
la empresa es igual a
1.
Método
su activo neto más una plusvalía.
Método
Clásico
Clásico
El activo neto es igual al total del
activo menos las
depreciaciones, amortizaciones y
estimaciones de menor
valor de los activos.
La plusvalía se estima como "n"
veces la utilidad contable,
o "n" veces la facturación.
Ve = A + n(utilidad contable)
Ve = A
+ n(facturac ión)
n suele estar entre
1.5 y 3.0. Es decir, si el
porcentaje a emplear
es el 5%, entonces n puede
variar entre 7.5% y 15%.
Métodos de valoración de empresas
5- 30
2 métodos basados en la plusvalía
Método de la doble tasa
2.
2.
Método
Este método supone que el valor de
la empresa es igual al
Método
de la
valor de los activos al costo de
reposición, más la plusvalía.
de la
doble
doble
tasa
tasa
La plusvalía se estima como la
diferencia entre la utilidad
contable menos el rendimiento que se
obtendría colocando
la inversión en el mercado de
capitales a perpetuidad en
relación a una tasa de interés con
riesgo.
1
Ve = A +
(utilidad - iV)
r
Métodos de valoración de empresas
5- 31
2 métodos basados en la plusvalía
Método indirecto
3.
3.
También se llama el "método de los
prácticos". Supone que
Método
Método
el valor de la empresa es igual al
valor de los activos al
indirecto
indirecto
costo de reposición mas la
plusvalía.
La plusvalía se estima como el valor
presente de una
perpetuidad donde el flujo es la
utilidad contable,
descontada a una tasa de interés sin
riesgo.
El método otorga la misma
ponderación, tanto al valor de los
activos, como a la estimación de la
plusvalía.
utilidad
A +
i
Ve =
2
Métodos de valoración de empresas
5- 32
2 métodos basados en la plusvalía
Método de la compra de
resultados anuales
4.4.
Método de la
Método de la
Este método supone que el valor de
la empresa es igual al
compra de
compra de
resultados
valor de los activos a su costo de
posición, más la plusvalía.
resultados
anuales
anuales
La plusvalía se estima como "m"
veces la diferencia entre la
utilidad y el costo financiero
asociado al activo. Se considera
la tasa de interés libre de riesgo,
y "m" es un parámetro
arbitrario.
Ve = A + m(utilidad - iA)
Métodos de valoración de empresas
5- 33
2 métodos basados en la plusvalía
El método de la Unión de
Expertos Contables de Europa
5.5.
Método de la
Método de la
Unión de
Este método supone que el valor de
la empresa es igual al
Unión de
expertos
valor de los activos a su costo de
posición, más la plusvalía.
expertos
contables de
contables de
Europa
Europa
La plusvalía se estima como la
diferencia entre la utilidad
contable y el rendimiento que se
obtendría colocando la
inversión a una tasa de interés sin
riesgo en el mercado de
capitales.
Ve = A +
r(utilidad - iV)
an
donde,
An es el valor actual de n
anualidades a la tasa de interés r
Usualmente "n" varía entre 5 y 8
períodos.
Métodos de valoración de empresas
5- 34
2 métodos basados en la plusvalía
Método de la capitalización
de beneficios
6.6.
Método
Método
de la
de la
Este método supone que el valor de
la empresa es igual al
capitalización
capitalización
valor de los activos a su costo de
posición, más la plusvalía.
de
de
beneficios
beneficios
La plusvalía se estima como la
anualidad de "n" períodos a la
tasa con riesgo, de la diferencia
entre la utilidad contable,
menos el rendimiento que se
obtendría colocando la
inversión en el mercado de capitales
a una tasa de interés
sin riesgo.
Ve = A + a
(utilidad - iA)
n r
Métodos de valoración de empresas
5- 35
2 métodos basados en la plusvalía
Método directo
7.7.
Método
También se le conoce como "método
anglosajón". Este
Método
directo
directo
método supone que el valor de la
empresa es igual al valor
de los activos al costo de
reposición, más la plusvalía.
La plusvalía se estima como el valor
presente de una
perpetuidad de la diferencia entre
la utilidad contable y el
rendimiento que se obtendría
colocando la inversión del total
de activos en el mercado de
capitales, a una tasa de interés
sin riesgo.
1
Ve = A + (utilidad - iA)
r
Métodos de valoración de empresas
5- 36
2 métodos basados en la plusvalía
Comentarios respecto a los métodos
basados en la plusvalía
· Son métodos híbridos que tratan de
combinar valores contables (o de
costo de reposición) con una
determinada plusvalía, la cual se
calcula de
diferentes formas.
· Se usa en forma indistinta, tasas
de interés con y sin riesgo.
· Mezclan lo estático con lo
dinámico.
· Se trata mas bien de intentos para
justificar un precio que se quiera
hacer prevalecer en una negociación.
5- 37
Los métodos basados en
utilidades o dividendos
1.
1.
2.
2.
3.
3.
Método de la
Método de la
Método de la
Método de la
Método de
Método de
rentabilidad
rentabilidad
rentabilidad
rentabilidad
Gordon y
Gordon y
del
del
del
del
Sha
Sha p
p iro
iro
beneficio
beneficio
dividendo
dividendo
Métodos de valoración de empresas
3 métodos de utilidades o
dividendos
5- 38
Método de la rentabilidad
del beneficio
1.1.
Método de la
Método de la
rentabilidad
Este método calcula el valor
presente de una perpetuidad en
rentabilidad
del
del
que el flujo establecido es el
beneficio, que puede ser actual
beneficio
beneficio
o futuro, y r es la tasa de
rentabilidad deseada.
La gran ventaja de este método es su
sencillez. Pero, existen
problemas cuando no se puede
establecer el beneficio
(empresas con pérdidas contables, o
con flujos de caja
negativos).
B
Ve = r
Métodos de valoración de empresas
3 métodos de utilidades o
dividendos
5- 39
Método de la rentabilidad
del dividendo
2.2.
Método de la
Método de la
Este método calcula el valor
presente de una perpetuidad en
rentabilidad
rentabilidad
del
que el flujo establecido es el
dividendo que paga la empresa
del
dividendo
(el que se asume constante), y r es
la tasa de rentabilidad
dividendo
deseada.
La gran ventaja de este método, al
igual que el anterior, es
su sencillez. Pero, también existen
problemas cuando no se
puede establecer el dividendo
(empresas con pérdidas
contables que no pueden legalmente
repartir dividendos, o
empresas que tienen como política el
no repartir dividendos).
D
Ve = r
Métodos de valoración de empresas
3 métodos de utilidades o
dividendos
5- 40
Método de Gordon y Shapiro
3.3.
Método de
Método de
Este método calcula el valor
presente de una perpetuidad en
Gordon y
Gordon y
que el flujo establecido es el
dividendo que paga la empresa
Shapiro
Shapiro
(el que se asume constante), r es la
tasa de rentabilidad
deseada y g es la tasa de
crecimiento constante (supuestos
fuertes).
Al igual que los dos casos
anteriores, la gran ventaja de este
método es su sencillez. Pero,
existen problemas en su
aplicación (además de los problemas
mencionados
anteriormente), por la dificultad de
estimar el crecimiento.
D
Ve = r-g
Métodos de valoración de empresas
3 métodos de utilidades o
dividendos
5- 41
Comentarios respecto a los métodos
basados en los beneficios o
dividendos
· Son métodos dinámicos debido a que
prescinden del valor sustancial
y se fijan solo en el valor de los
beneficios o utilidades, y de los
dividendos.
· El soporte conceptual de estos
métodos es que el valor contable de
los fondos propios, incluso
revalorizados, no guarda relación
con el
valor real (de mercado) de los
mismos.
· En otras palabras, el valor
contable no expresa el valor que
tienen los
fondos propios para los accionistas,
que no es otro que el precio que
el mercado está dispuesto a pagar
por ellos en mérito a las utilidades
o beneficios, o por la corriente de
dividendos.
· El gran supuesto detrás de estos
métodos es que el beneficio o
dividendo son constantes e
ilimitados en el tiempo.
5- 42
El método del descuento de los
flujos de fondos
· El método basado en el descuento
de los flujos futuros de
fondos es el método financiero por
excelencia.
Método DCF
Método DCF
· El soporte conceptual de este
método es que la empresa
(discounted
(discounted
vale lo que es capaz de generar a
través de un horizonte
cash f
cash fllow)
ow)
definido de tiempo, más el valor del
horizonte de tiempo
no calculado.
· El método asemeja la valoración de
la empresa a la
valoración de un activo financiero
en el mercado de
valores en que el precio de
transacción de dicho activo, se
fundamenta en los flujos de caja
futuros que brindará al
inversionista, descontado a la tasa
de mercado relevante.
Métodos de valoración de empresas
4 métodos de flujos de caja
descontados
5- 43
El método del descuento de los
flujos de fondos
· Los flujos futuros de caja que
generará la empresa serán
obtenidos de sus actividades
operativas, considerando las
inversiones tanto físicas,
intangibles y de capital de
Método DCF
Método DCF
trabajo.
(discounted
(discounted
cash f
cash fllow)
ow)
· La tasa de descuento aplicable
será la tasa de costo de
capital ajustada por el riesgo que
el mercado asigna a la
empresa o a empresas similares.
· Todo el cálculo se refiere al
horizonte definido de análisis,
mientras que el no definido se
estima generalmente, como
el valor presente de una
perpetuidad.
Métodos de valoración de empresas
4 métodos de flujos de caja
descontados
5- 44
Etapas en el proceso de cálculo del
método DCF
Estimar
Estimar
Estimar
Estimar
Estimar
Estimar
Calcular e
Calcular e
el f
el fllujo
ujo
el Costo
el Costo
el valor
el valor
interpretar
interpretar
libre de
libre de
de
de
continuo
continuo
los
los
caja
caja
Ca
Ca pital
pital
(perpetuo)
(perpetuo)
resultados
resultados
Métodos de valoración de empresas
4 métodos de flujos de caja
descontados
5- 45
Paso 1:
Estimar el flujo libre de caja
· Estimar el Flujo Libre de Caja
(Free Cash Flow)
significa:
· Identificar los componentes del
flujo libre de caja.
Estimar
Estimar
el f
el fllujo
ujo
· Desarrollar la perspectiva
histórica integrada.
libre de
libre de
· Determinar los supuestos para las
estimaciones y
caja
caja
los escenarios.
· Calcular y evaluar las
estimaciones.
Métodos de valoración de empresas
4 métodos de flujos de caja
descontados
5- 46
Paso 2:
Estimar el costo de capital
· Estimar el Costo de Capital
(Weighted Average Cost
of Capital, WACC) significa:
· Desarrollar los valores ponderados
de mercado.
Estimar
Estimar
el costo
el costo
· Estimar el costo del
financiamiento externo.
de
de
· Estimar el costo de los fondos
propios.
capital
capital
· Para estimar el costo de los
fondos propios, generalmente
se usa el modelo CAPM (Capital Asset
Pricing Model) o el
modelo de Valoración por Arbitraje
(APT)
Métodos de valoración de empresas
4 métodos de flujos de caja
descontados
5- 47
Estimación del costo de los fondos
propios
(modelo CAPM)
Percent
Ks = rf + [E (rm) ? rf (beta)
E (rm)
Slope = E (rm) - rf
Ks
rf
Beta
betas
1.0
5- 48
Estimación del costo de los fondos
propios
(modelo APT)
Beta2 (short ? term inflation)
A
Beta m2
M
E (rm)
G
Beta1
F
Beta m1
(industrial
B
production
Index)
rf
Ks = rf + [E (F1) ? rf] beta1 + [E
(F2) ? rf] beta2 + .....
5- 49
Paso 3:
Estimar el valor continuo (perpetuo)
· Estimar el valor continuo o
perpetuo significa:
· Determinar la relación entre el
Flujo de Caja
Descontado (FCD) y el valor continuo
o perpetuo.
Estimar
Estimar
el valor
el valor
· Decidir el horizonte de
valoración.
continuo
continuo
· Estimar los parámetros.
(perpetuo)
(perpetuo)
· Descontar al valor presente.
Métodos de valoración de empresas
4 métodos de flujos de caja
descontados
5- 50
Paso 4:
Calcular e interpretar los
resultados
· Calcular e interpretar los
resultados significa:
· Desarrollar y probar los
resultados.
· Interpretar los resultados en el
contexto de la
Calcular e
Calcular e
interpretar
interpretar
decisión.
los
los
resultados
resultados
Métodos de valoración de empresas
4 métodos de flujos de caja
descontados
5- 51
Ejemplo del método DCF
Hershey Foods Corporation
Cálculo del Flujo Libre de Caja (us$
mi.)
Forecast
Forecast
Forecast
Free Cash Flow
1985
1986
1987
1988
1989
Revenues
1,996
2,170
2,387
2,625
2,888
Operating expenses
-1,745
-1,893
-2,083
-2,291
-2,520
Earnings before interest and taxes
(EBIT)
251
277
304
334
368
Cash taxes on EBIT
-95
-108
-116
-111
-122
Net oper profits less adj taxes
156
169
188
224
246
Depreciation
50
56
63
70
77
Gross cash flow
205
225
251
293
322
Change in working capital
15
39
18
20
22
Capital expenditures
109
147
145
160
176
incr in net other assets
3
95
2
3
3
Gross investment
126
281
166
183
202
Operating free cash flow
79
-56
85
110
121
Financing flow
Net interest expense after tax
8
7
16
27
28
Decrease / (increase) in net debt
27
-198
14
17
21
Common dividends
44
48
56
65
73
Share repurchases
0
87
0
0
0
Financing flow
79
-56
85
110
121
5- 52
Ejemplo del método DCF
Hershey Foods Corporation
Cálculo del Costo de Capital (WACC)
Proportion
Contribution
of total
Opportunity
Tax
After - tax
to weighted
Source of Capital
capital
cost
benefit
cost
average
Debt
25,0%
9,9%
39,0%
6,0%
1,5%
Equity
75,0%
13,3%
_
13,3%
10,0%
Weighted average
cost of capital (WACC)
11,5%
5- 53
Ejemplo del método DCF
Hershey Foods Corporation
Resumen de la Valoración (us$ mi.)
Free cash
Discount fac-
Present
Year
flow (FCF)
tor @ 11,5%
value of FCF
1987
85
0,8969
77
1988
110
0,8044
88
1989
121
0,7214
87
1990
133
0,6470
86
1991
146
0,5803
85
1992
161
0,5204
84
1993
177
0,4667
83
1994
195
0,4186
81
1995
214
0,3754
80
1996
235
0,3367
79
Continuing value
4,583
0,3367
1,543
Value of operations
2,374
Less: Value of debt
-254
Equity value
2,120
Equity value per share
23,50
5- 54
Ejemplo del método DCF Petrobrás
Bolivia
Bolivia acepta propuesta de venta de
las refinerías de Petrobras
El Ministro de Hidrocarburos y
Energía de Bolivia, Carlos Villegas,
envió a Petrobras una carta en la
que manifiesta
su acuerdo con los términos
generales presentados por Petrobras
para la venta de la totalidad de la
participación
accionaria de la Compañía en dichas
refinerías por un valor de 112
millones. Los procedimientos para la
transferencia del control de las
refinerías y la forma de pago serán
formalizados en los próximos días.
El valor propuesto por Petrobras fue
calculado sobre la base del flujo de
caja futuro, efectuado por una
institución
financiera internacional
independiente, conforme a prácticas
usuales de los negocios. Durante el
periodo en que las
refinerías estuvieron en manos de
Petrobras generaron un flujo de caja
positivo, incluyendo la remesa de
dividendos.
Esta evaluación del valor de las
refinerías no tomó en consideración
las implicaciones del Decreto
Supremo que
afecta las exportaciones de crudo
reconstituido y gasolinas blancas.
Petrobras reafirma que no fue
modificada la propuesta enviada por
la Compañía a YPFB. Reafirma también
que la
negociación fue conducida por
Petrobras.
En línea con su estrategia de
internacionalización e integración
de sus activos, Petrobras invirtió y
modernizó el
parque industrial adaptándolo al
perfil del mercado boliviano,
siempre actuando con el objetivo de
la rentabilidad y la
responsabilidad social y ambiental.
Durante todo el período en que
estuvo a cargo de las refinerías,
Petrobras enmarcó su actuación en el
respeto a las
leyes bolivianas y en el compromiso
con el suministro de combustibles de
calidad, en volúmenes necesarios
para
abastecer continuamente a sus
clientes en todo el territorio
boliviano.
Gerencia de Comunicación
Institucional
5- 55
LA VALORACION DE UNA EMPRESA QUE
COTIZA EN LA BOLSA DE VALORES
Los métodos de Múltiplos
Comparables
5- 56
Múltiplos
Cuando la empresa está en el mercado
de valores, existe información para
la valoración que es el valor
capitalizado bursátil.
Los Múltiplos:
· Son medidas que permiten hacer un
cálculo rápido para estimar el valor
de una empresa.
· Son aproximaciones razonables al
valor.
· Se habla de comparables porque, en
sí se establece una comparación.
(por ejemplo, si en una industria se
verifica que el valor de las
empresas
corresponde a un cierto múltiplo en
alguna categoría, ejemplo
utilidades),
entonces se multiplican las
utilidades por el múltiplo observado
en la
industria y tenemos una estimación
del valor de una empresa que opera
en la misma industria.
5- 57
Tipos de Múltiplos
Basados en
Basados en el
Basados en el
Otros múltiplos
valores de
estado de
flujo de caja
mercado
resultados
Precio/Utilidades
Precio/EBIT
Precio/flujo de caja
Cantidad de clientes
(PER)
operativo
(utilidades antes de
intereses e
impuestos)
Precio/valor de libros
Precio/EBITDA
Precio/flujo de caja
Cantidad de
del capital
suscripciones
(EBIT +
depreciaciones y
amortizaciones)
Precio/Ventas
Flujo de
caja/Dividendos
5- 58
El PER (Price-Earning Ratio)
· Es un múltiplo que se origina de
la comparación del precio de mercado
de la acción de la empresa, respecto
a la utilidad contable por acción.
Precio
PER
acción
= Utilidadacción(UPA)
· Según este método, el valor de
mercado de una empresa es un
múltiplo
de sus utilidades. El PER indica la
relación existente entre el precio
de
mercado (P) y la utilidad por acción
(UPA).
5- 59
El PER (Price-Earning Ratio)
· El PER indica las espectativas de
crecimiento de las utilidades que
los
inversionistas creen que tiene una
determinada empresa.
· Por lo tanto, un PER alto indica
altas posibilidades de crecimiento,
y un
PER bajo significa que la empresa no
muestra muchas posibilidades de
crecimiento.
· Entonces, un PER alto sería mejor
que uno bajo? Cuál sería mejor en
qué casos y a quienes beneficiaría?
· El valor recíproco del PER es una
medida de rentabilidad de la acción.
· El PER de salida.
5- 60
El PER (Price-Earning Ratio)
· El PER ha sido ampliamente
discutido en la década de los 70's
por el
movimiento en Fusiones y
Adquisiciones. Aun cuando hoy tiene
algo
menos de importancia, todavía
influye en los procesos de
adquisición.
· Cuál es la importancia del PER en
un proceso de adquisición? Una
empresa puede aumentar su UPA si
adquiere otra que tiene un PER
mas bajo, debido a que los
beneficios de la adquirida se
capitalizan a
una tasa superior, la de la
adquirente.
· La dilución de la UPA tendrá lugar
siempre que el PER pagado por la
empresa adquirida supere al PER de
la adquirente.
· Una desventaja del PER es que
compara valores de hoy (precio de
mercado de la acción), con valores
de ayer (utilidades contables). Por
ello, existe una tendencia a usar el
flujo de caja en vez de utilidades.
5- 61
El PER (Price-Earning Ratio)
· En ocasiones se discute cuál de
los dos métodos de valoración es
superior: el PER o el DCF, y por
ello vale una aclaración.
· El método del descuento de flujos
de fondos (DCF) es el método
financiero por excelencia porque
considera todos los fundamentos de
la
valoración: flujos, tasa de
descuento, horizonte de valoración,
etc., por lo
cual aquí está la esencia del
proceso de valoración, lo que nos
llevaría a
pensar que este método es superior
al PER.
· Sin embargo, si miramos el
numerador de la fórmula del PER,
vemos
que ahí está el método DCF en sí
mismo. El valor de mercado de una
acción es el valor calculado por el
método DCF que considera los
fundamentos del valor. En el fondo,
el PER es una abreviación del
método DCF para lo cual se usa un
denominador para generar un
múltiplo comparable.
5- 62
Ventajas y desventajas del PER
Ventajas
Desventajas
· Es simple de calcular y está
· Puede ser afectado por prácticas
disponible para empresas que
contables.
transan en la bolsa de valores.
· El suponer que eliminan la
· Facilita la comparación.
necesidad de análisis sobre el
· Actúa como sustituto de otras
riesgo, rentabilidad, crecimiento y
características como riesgo,
dividendos.
crecimiento y rendimiento de la
empresa.
5- 63
Valuación de una empresa con el PER
· Para estimar el valor de una
empresa con el PER, multiplicamos la
utilidad o beneficio anual obtenido
por la empresa, por el PER de la
industria en que funcione la empresa
que queremos valorar.
· Para que exista una cierta
razonabilidad en el cálculo, lo
ideal sería tener
información histórica de la empresa
y de la industria.
· El PER es una referencia muy
importante en los mercados
bursátiles por
su ventaja que permite realizar
cálculos y juicios rápidos sobre la
sobre
valoración o sub valoración de
empresas.
5- 64
Factores que influyen en el PER
Si aumenta ...
Efecto en el PER
ROE
Aumenta
Ke
Disminuye
Riesgo de la empresa
Disminuye
Si ROE > ke, aumenta
Crecimiento de la empresa
Si ROE = ke, no cambia
Si ROE < ke, disminuye
5- 65
Cómo estimar la tasa de crecimiento
·
Básicamente, existen dos maneras de
hacerlo:
1.
Calcular una tasa de crecimiento
histórica en base a los
dividendos.
2.
Multiplicando el ROE por la tasa de
retención de utilidades.
Tasa de reparto (dividend payout
ratio) = Dividendo por acción
Beneficio por acción
Tasa de retención = (1 tasa de
reparto)
G = ROE x Tasa de retención.
5- 66
Cómo estimar la tasa de crecimiento
Año 1
Año 2
Año 3
Año 4
Año 5
Año 6
Año 7
Ventas
100
105
110
115
122
128
134
CMV
50
53
55
58
61
64
67
Utilidad bruta
50
53
55
58
61
64
67
Gastos administración
10
11
11
12
12
13
13
Gastos comerciales
20
21
22
23
24
26
27
EBIT
20
21
22
23
24
26
27
Impuestos (35%)
7
7
8
8
9
9
9
Utilidad neta
13
14
14
15
16
17
17
Dividendos (Pay out = 50%)
7
7
7
8
8
8
9
P. Neto
130
137
144
151
158
166
175
Crecimiento del P. Neto
5%
5%
5%
5%
5%
5%
Estimación de la tasa de crecimiento
ROE
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
Tasa de retención
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
G (ROE x Tasa de retención)
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
La fórmula ROE x tasa de retención
es válida si los costos y gastos se
mantengan alineados como porcentajes
de las ventas
y que la firma mantenga su payout
más o menos constante (por supuesto,
g en la práctica es su promedio).
5- 67
PER, ROE y crecimiento
· Para aumentar el valor de mercado
de las acciones, no alcanza con
retener beneficios, también la
rentabilidad de las inversiones debe
superar el costo de los recursos.
· Del mismo modo, no alcanza con un
ROE elevado para tener un PER
alto si no hay crecimiento. El
crecimiento esperado de la empresa
(g) es
el crecimiento de los beneficios y
los dividendos
5- 68
Múltiplo de las ventas
El índice precio / ventas puede ser
relacionado a las mismas categorías
que
intervienen en el DCF y el PER, como
crecimiento, payout y riesgo.
Por ejemplo, si reformulamos la
fórmula de Gordon para expresar los
dividendos
como el producto del payout por los
beneficios por acción, y estos a su
vez como
el porcentaje de utilidad sobre
ventas por las ventas, tenemos:
Div BPA x p Ventas x % Utilidad
s/ventas x p
MV = = =
Ke g ke g ke - g
Ordenando, vemos que el PV es una
función creciente de la utilidad
sobre las
ventas, de la tasa de reparto y de
la tasa de crecimiento, siendo a la
vez una
función decreciente del riesgo de la
empresa.
P % Utilidad s/ventas x p
P = =
Ventas Ke - g
5- 69
Múltiplo de las ventas
· Consiste en multiplicar las ventas
Ventajas
anuales de la firma por un
·
Las ventas son más difíciles de
múltiplo de ventas.
manipular.
·
Puede usarse aún si hay resultados
· Como comparación puede
negativos.
utilizarse un múltiplo de
·
Menor variabilidad en su uso
respecto al
referencia de empresas del
PER.
mismo sector.
·
Puede servir para visualizar cambios
en
la política de precios y otras
decisiones
estratégicas.
Desventajas
·
No refleja la capacidad de la
empresa en
el manejo de su estructura de
costos,
gastos y mejora en los márgenes.
5- 70
Valor de mercado / valor de libros
(MV/BV)
· La relación entre el valor de
Ventajas
libros y el valor de mercado de la
acción siempre ha llamado la
·
Facilita comparaciones entre
empresas.
atención de los inversionistas.
·
Puede utilizarse aún con resultados
negativos.
· A veces suele verse como un
·
Referencia relativamente estable
punto de referencia. El valor de
mercado de un activo debería
reflejar su capacidad de producir
flujos de caja futuros.
Desventajas
·
Son afectados por las decisiones
contables y éstas puede variar entre
las
empresas.
·
Su valor es negativo cuando el
patrimonio neto es negativo.
5- 71
Valor de mercado / valor de libros
(MV/BV)
El índice puede ser relacionado con
las mismas categorías que
intervienen
en el DCF y el PER, como
crecimiento, payout y riesgo.
ROE g
Siendo g = ROE (1-p), luego p es
igual a : p =
ROE
Si el MV es igual al valor presente
de los dividendos:
Div BPA x p BV x ROE x p
MV = = =
Ke g ke g ke g
5- 72
Valor de mercado / valor de libros
(MV/BV)
Sustituyendo p en la ecuación
anterior y simplificando:
MV BV x ROE (ROE g) ROE g
= =
BV BV (ke g) ROE ke g
De esta expresión se deduce que si
ROE > ke, entonces el valor de
mercado
de las acciones superará su valor
contable y viceversa.
La ventaja de esta fórmula es que
puede darnos una pista para empresas
que
no pagan dividendos.
5- 73
La Q de Tobin
·
Este índice propuesto por el
economista James Tobin, compara el
valor de
mercado de los activos (valor de
mercado de la deuda y del
patrimonio), con lo
que costaría reponer dichos activos.
·
El costo de reposición no es el
valor contable o de libros, sino lo
que costaría
volver a poner la empresa en
funcionamiento desde un inicio.
Q = Valor de mercado de los activos
Costo de reposición de los activos
·
Tobin sostiene que las empresas
tienen un incentivo para invertir
cuando q > 1 y
dejan de invertir cuando desciende a
1 o inclusive queda por debajo de 1.
·
El índice Q de Tobin se usa en
análisis financiero para determinar
si la empresa
ha sido capaz de crear valor mas
allá del valor de los activos
contables.
5- 74
Los múltiplos y el valor de la
empresa
Múltiplo
Valor de la Firma
Precio/EBIT
Múltiplo x EBIT
Precio/EBITDA
Múltiplo x EBITDA
Precio/OCF (operative cash flow)
Múltiplo x OCF
Precio/Valor de libros
Múltiplo x Valor de libros
5- 75
Valorando empresas para incluirlas
en el portfolio del inversionista
· En la práctica, los inversionistas
realizan sus análisis para
seleccionar
empresas que incluirán en su
portfolio de inversiones, usando una
mezcla de lo cuantitativo con lo
cualitativo.
· Por ejemplo, se analizan los
ciclos económicos y se usan métodos
de
valuación de los objetivos.
· Algunas medidas involucran estimar
el retorno total (por ejemplo, el
precio del riesgo), mientras que
otras proveen valoraciones
cuantitativas
en términos relativos, como puede
ser un índice de rendimiento.
5- 76
Indicadores que usualmente se
consideran en el análisis
Ranking (índica la dirección para
un favorable
Factor
rating del mercado accionario)
Crecimiento de ganancias por acción
Rápida
Price earning (PER)
Bajo
PER relativo a su propia historia
Bajo
Rendimiento
Alto
Rendimiento relativo a su propia
historia
Alto
Rendimiento bono/neto de dividend
yield
Bajo relativo a su propia historia
Rendimiento bono relativo a
rendimiento de
Bajo relativo a su propia historia
ganancias
Tendencia de tasas de interés y
rendimiento de
Para abajo
bonos
Rendimiento relativo a los
rendimientos mundiales
Alto relativo a su historia
PER relativo al PER mundial
Bajo relativo a su historia
"Precio del riesgo" de las acciones
Alto
Fase del ciclo económico
Fin de una recesión; crecimiento
incipiente
Tendencia de la moneda
Fuerte
Crecimiento potencial de largo plazo
Alto
Pronóstico de escenario
Crecimiento y baja inflación
Situación política
Falta de incertidumbre; gobierno
pro-mercado
5- 77
Una visión con 6 criterios
Valor
Buscar empresas que se venden por
debajo de sus
múltiplos promedios (PER, P/EBITDA,
MV/BV)
Ingreso
Buscar empresas que prometen
dividendos por encima del
promedio, y que pueden mantener una
política de
dividendos aun en condiciones
adversas.
Endeudamiento
Buscar empresas que generan flujos
de caja mas altos y
tienen bajos ratios deuda/capital.
Condiciones de
Buscar empresas con alta liquidez
(en base a volumen
mercado
negociado en los últimos meses), y
bajos betas.
Condiciones de la
Fundamentos del sector en el país en
particular
economía
5- 78
Una visión con 6 criterios
Se analizan los indicadores y se
recomienda una estrategia de
inversión
Stock
Country
Sector
P/E
EV/EB
P/BV
DV
FCF/
EBITD
D/E
Liq.
Beta
ML
Sector
ITDA
DY
A
Ratin
Macro
Growth
g
opinión
Petrobras
Argentina
Oil/Gas
11.6
6.8
1.2
-
-
1.7
121.2
4.5
0.5
C-2-9
Posit.
Petrobras
Brasil
Oil/gas
5.3
6.8
1.4
6.1
1.9
5.9
27.6
53.6
1.2
C-1-8
Posit.
CBD
Brasil
Retailing
17.2
17.2
1.3
1.1
10.8
40.3
38
3.9
1.2
C-2-7
Posit.
Ambev
Brasil
Beverage
13.4
7.6
1
3.6
4
15.8
27
10.7
1
C-1-7
Posit.
CANTV
Venezuela
Telecom.
16.9
2.9
0.9
17.9
1.3
1.3
(16.2)
4.1
0.3
C-1-8
Negat.
5- 79
Una visión con 6 criterios
A cada uno de los criterios se le
asigna un score entre 0 y 1, que
luego es
sumado para obtener un score total.
Ejemplo:
Earnings
Market
Fundam.
Stock
Country
Sector
Value
Income
D/E
performanc
Total
condition
& macro
e
Petrobras
Argentina
Oil/Gas
1
0
0
0
1
0.5
2.5
Petrobras
Brasil
Oil/gas
1
1
1
0
0.5
1
4.5
Ambev
Brasil
Beverage
1
0
1
1
0.5
1
4.5
CBD
Brasil
Beverage
1
0
0
1
0
0
2
El arbitraje propuesto es CBD por
Ambev, ya que esta última tiene
mejores indicadores value, mayor
capacidad para pagar dividendos y
mejores expectativas de crecimiento.
Desde la perspectiva macro,
se piensa que las bebidas ofrecen
mejor defensa que el retailing.
5- 80
Un ejemplo de múltiplos para
pequeñas empresas
Price/Revenue
Price/SDE
SIC Code and Industry Description
Multiple
Range
Multiple
Range
SIC 5421 Meat Markets
0
.23
0.30
1.51
2.12
SIC 5421 Fish Markets
0
.28
0.31
2.11
3.01
SIC 5441 Candy, Nut and
Confectionary Stores
0.30
0.39
1.24
1.81
SIC 5461 Retail Bakeries
0.31
0.42
1.54
2.25
SIC 5462 Donut Shops
0.41
0.47
1.21
1.89
SIC 5499 Water Stores
0.37
0.67
1.09
1.70
SIC 5499 Health Food and Products
Stores
0.29
0.46
1.45
1.99
SIC 5531 Auto Parts Stores
0.20
0.43
0.99
2.01
SIC 5531 Tire Dealers
0
.24
0.33
1.58
2.09
SIC 5541 Gasoline Service Stations /
Minimarts
0
.10
0.19
1.43
2.30
SIC 5551 Boat, Watercraft, and
Marine Supply Dealers
0
.17
0.33
1.39
1.84
SIC 5561 Recreational Vehicle
Dealers
0
.12
0.17
1.41
2.22
SIC 5571 Motorcycle Dealers
0
.13
0.27
1.83
3.07
SIC 5600 Clothing Stores
0.18
0.32
0.93
1.56
SIC 5661 Shoe Stores
0.26
0.25
0.84
1.21
SIC 5699 Custom-Printed T-Shirt
Stores
0.25
0.33
0.71
1.31
SIC 5699 Uniform Stores
0.21
0.34
1.66
1.83
SIC 5700 Furniture and Appliance
Stores
0.24
0.34
1.38
1.77
SIC 5713 Carpet and Floor Covering
Stores
0.19
0.27
1.41
1.89
SIC 5714 Drapery, Curtain, and
Upholstery Stores
0.27
0.38
1.56
2.19
SIC 5731 Retail Cellular Phone
Stores
0.31
0.41
1.25
1.95
SIC 5734 Computer and Electronics
Stores
0.18
0.31
1.41
2.29
SIC 5736 Musical Instrument Stores
0.25
0.28
1.11
1.40
SIC 5812 Restaurants
0
.30
0.43
1.48
2.15
SIC 5812 Coffee Shops
0.29
0.45
1.50
2.29
SIC 5812 Food Caterers and Catering
Services
0.31
0.42
1.23
2.15
SIC 5813 Bars, Taverns, and Cocktail
Lounges
0.32
0.47
1.50
2.43
Price/Revenue Multiple - Price
divided by annual net sales.
Price/SDE Multiple - Price divided
by seller's discretionary earnings
(defined as net income before the
primary
owner's compensation, other
discretionary, nonoperating or non
recurring income or expenses,
depreciation,
5- 81
amortization, interest and taxes).
LA VALORACION DE UNA EMPRESA QUE
NO COTIZA EN LA BOLSA DE VALORES
5- 82
Dificultades en el proceso de
valoración
No existe un mercado
· Métodos para la valoración:
organizado de compra y
venta de empresas que no
cotizan en la Bolsa de
Valores.
Contables
Plusvalía
Tamaños diferentes de
Rentabilidad
empresas.
El más recomendado: DCF
Empresas familiares.
En general, pequeño número
de accionistas.
Falta de información respecto
a la empresa y a la marcha
de los negocios.
5- 83
4 métodos de valuación por DCF
· Flujo de Caja disponible para los
accionistas.
· Flujo de Caja libre. (FCF)
· Flujo de Caja de Capital. (CCF)
· Valor presente ajustado (APV).
5- 84
Existen temas contables que
afectarán la valoración
· Corrección monetaria de los
activos, pasivos y patrimonio.
· Reavalúos de activos.
· Contabilidad de operaciones de
leasing.
· Normas contables para activos
financieros (valor de mercado, valor
histórico, VPP, otros).
· Métodos de depreciación.
· Contingencias.
· Tratamiento contable de los
impuestos diferidos.
5- 85
Elementos en la valuación por DCF
Confección del Flujo de Caja
·
Free Cash Flow
Confección del Flujo de Caja ·
Capital Cash Flow
·
Equity Cash Flow
Valor de la
Valor de la
Cálculo del WACC
empresa por
Estructura de capital
Cálculo del WACC
empresa por
Estructura de capital
método DCF
método DCF
1. Tasa libre de riesgo
2. Prima de mercado
3. Beta acciones
4. Proporciones
5. Riesgo país
· Nivel macroeconómico
Análisis de escenarios
Análisis de escenarios
· Nivel sectorial
· Nivel de empresa
5- 86
A qué tasa debemos descontar cada
flujo de caja
· Las tasas de descuento deben ser
ajustadas por los riesgos que
afectan al flujo de fondos.
· La valoración por cualquiera de
los cuatro métodos debe dar el
mismo resultado, si es que estamos
valorando lo mismo.
5- 87
A qué tasa debemos descontar cada
flujo de caja
Tasa de descuento
Flujo de Caja
apropiada
Free Cash Flow
WACC
Capital Cash Flow
WACC before taxes
Equity Cash Flow
ke
Free cash Flow + Tax Shield
ku y ...kd?
5- 88
Ejemplo (perpetuidad)
Deuda $ 10 al
10%
Información del
EBIT
100
mercado de capitales:
Interest
(10)
EBT
90
rf = 5%
rp = (rm rf) = 10%
Taxes (40%)
(36)
kd = 10%
Net Income
54
Be = 1.25
+ Amortization
200
-Capex
(200)
Changes in working capital
0
Equity CF (Dividends)
54
FCF
60
CCF
64
5- 89
4 Métodos de valuación por FF
descontado
PASOS A SEGUIR:
1.
Obtención de los distintos cash flow
(FCF, CCF, ECF).
2.
A partir de la Be, obtener la
ke.
3.
Descuento del ECF con ke para
obtener E.
4.
Calcular el WACC Y EL WACC before
taxes.
5.
Calcular el valor de la firma a
partir del FCF y el CCF.
6.
Obtención de la Bu a partir de la
beta apalancada Be.
7.
Obtener ku y calcular el
valor de la firma a partir del APV.
5- 90
Costo del capital propio
Calculamos el rendimiento requerido
a las acciones con la fórmula del
CAPM.
Siendo Be = 1.25
Por lo tanto ke = 0.10 + 0.10
x 1.25 = 0.225
5- 91
WACC y WACCbt
D
E
100
240
1.
WACC = KD.(1-T). + KE. = 0.10 X (1
0.40) x + 0.225 x = 0.1764
V
V
340
340
2.
WACC
D
E
100
240
bt = kd. + ke. = 0.10 x + 0.225 x =
0.1882
V
V
340
340
5- 92
Beta desapalancado y ku
(aceptando MM)
Be
1.25
Bu = =
= 1
D. (1 t)
1 + 100. (1 0.40) / 240
1 + E
ku = rf + rp . ku = 0.10 + 0.10 x
1 = 0.20
5- 93
Valor Presente Ajustado (APV)
Si aceptamos MM con impuestos, el
valor de la firma será:
V = Free cash Flow + D.t =
ku
60 + 100 x 0.40 = 340
0.20
Por diferencia, el valor de las
acciones debería ser:
E = V D = 340 100 = 240
5- 94
Prueba de equivalencia
Insumo utilizado
Fórmula a utilizar
Valor de la firma
Cash Flow del accionista
V = Cfac/ke + D = 54/0.225 + 100
340
+ deuda
=
Free Cash Flow
V = FCF/WACC = 60/0.1764 =
340
Capital Cash Flow
V = CCF/WACC bt = 64/0.1882 =
340
Free Cash Flow + D.t
V = FCF/ku + D.t = 60/0.20 + 100
x
340
0.40 =
5- 95
Beta desapalancado (unlevered)
El coeficiente beta del equity es un
coeficiente observado
en el mercado. Siempre considerando
la Bd = 0, la beta
del activo sería:
Be
1.25
Bu = = = 0,882
1 + 1 +
D
100
E
240
Entonces ku ahora es igual al
WACC before taxes:
Ku = 0.10 + 0.10 x 0.882 = 0.1882
5- 96
Riesgo de tax shield
Si calculamos el valor presente del
tax shield descontando
con ku (asumiendo que los
impuestos tienen el mismo
riesgo que los activos),
también llegamos al mismo
resultado, pero ahora ku = WACC
bt:
V = FCF/ku + D.kd.t/ku = 60 + 100 x
0.10 x 0.40 = 340
0.188 0.1882
5- 97
DCF Caso general
· El flujo de fondos esperado de una
empresa varía todo el
tiempo.
· El flujo de fondos puede ser
separado en dos periodos:
FF = FF proyección explícita +
valor continuo o terminal
5- 98
Valor de la empresa
En la valuación de la empresa
existen dos
periodos claramente diferenciados:
V = PV FF explícito + PV Valor
continuo (perpetuidad)
FCF1
FCF2
FCF3
FCFT
FCFT+1
V = + + +....+ +
(1+WACC) (1+WACC)
2
3
T
T
(1+WACC) (1+WACC) WACCx(1+WACC)
5- 99
Estimación del Valor Terminal
El Flujo de Fondos explícito debe
prolongarse hasta el momento en
que la empresa alcanza un estado
estacionario. En ese momento, la
TIR de las inversiones marginales
necesarias para mantener las
ventas se igualaría con el costo del
capital, y no agregarían valor a la
empresa.
Para estimar el valor terminal o
residual:
- seleccionar una técnica apropiada
- decidir el horizonte de tiempo
proyectado
- estimar los parámetros de
evaluación y calcular el valor de la
perpetuidad
- descontar el valor de la
perpetuidad por el período de tiempo
de la
proyección explícita.
5- 100
Selección de la técnica apropiada
· Fórmula de la perpetuidad
· Valor Terminal:
creciente.
Valor de liquidación
· Fórmula de los value drivers.
Costo de reposición
· EVA.
PER
· Valor de liquidación.
Valor de mercado/valor de
· Costo de reposición.
libros.
· Múltiplos.
5- 101
Estimación del Valor Terminal
Valor de liquidación
Valor de realización de los activos
menos las obligaciones, neto de
efectos impositivos, al final de la
proyección explícita. No es
aconsejable si la liquidación no es
probable al final del período de
proyección explícita.
Situación del sector
Valor de liquidación es
generalmente
Rentable, en crecimiento
Menor al Valor de la empresa
en actividad
Pérdida, en declinación
Mayor al Valor de la empresa
en actividad
5- 102
Estimación del Valor Terminal
Costo de reposición
El Valor Terminal es igual al costo
esperado de reposición de los
activos de
la empresa.
Problemas:
1.
Sólo considera los activos tangibles
2.
Puede exceder el valor de la empresa
en actividad.
5- 103
Estimación del Valor Terminal
Price earning
Asume que el valor de la firma será
algún múltiplo de sus ganancias
futuras.
Inconvenientes:
1.
Uso de un PER arbitrario. Asumir un
P/E de un sector implica recoger
expectativas económicas actuales,
que pueden cambiar al final del
periodo de la proyección explícita.
2.
Los factores que determinan el P/E
al final del periodo de proyección
explícita son el crecimiento (g), el
ROIC y el WACC, que son los
mismos que se encuentran en la
fórmula de los Value Drivers.
5- 104
Estimación del valor Terminal
Valor de mercado/Valor de libros
Supone que la firma valdrá algún
múltiplo de su valor contable, casi
siempre
un múltiplo de empresas comparables.
Inconvenientes:
1.
Problemas para derivar un múltiplo
apropiado
2.
El valor contable se encuentra
afectado por los métodos de
valuación
y otras técnicas contables.
5- 105
Desarrollo de un ejemplo completo
de
valoración por el método de
Descuento de
Flujos de Fondos (DCF)
5- 106
Preston Corporation
Estados de Resultados históricos
(us$ mi.)
Income Statement
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Revenues
US$ 197.6
US$ 222.3
US$ 272.3
US$ 299.5
US$ 350.0
US$ 418.9
US$ 505.4
Operating expenses
-175,4
-206,9
-249,6
-274,7
-327,5
-383,6
-467,4
Depreciation expense
-12,8
-9,3
-11,2
-13,0
-15,0
-17,7
-26,4
Operating income
9,4
6,1
11,5
11,8
7,5
17,6
11,6
Amortization of goodwill
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-0,1
-0,6
Nonoperating income
1,8
1,8
1,7
3,2
0,3
0,3
-0,5
Interest income
0,0
0,0
0,0
0,0
0,9
0,7
0,6
Interest expense
-0,1
-0,4
-0,8
-1,0
-3,4
-4,1
-10,1
Earnings before taxes
11,1
7,5
12,4
14,0
5,3
14,4
1,0
Income taxes
-5,3
-2,4
-5,8
-5,2
-1,0
-7,1
-0,7
Income before extraordinary items
5,8
5,1
6,6
8,8
4,3
7,3
0,3
Effect of accounting change
0,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
5,8
Net income
US$ 6.3
US$ 5.1
US$ 6.6
US$ 8.8
US$ 4.3
US$ 7.3
US$ 6.1
Statement of Retainet Earnings
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Beginning retained earnings
US$ 60.6
US$ 64.8
US$ 67.8
US$ 70.0
US$ 76.0
US$ 78.2
US$ 82.6
Net income
6,3
5,1
6,6
8,8
4,3
7,3
6,1
Common dividends
-2,1
-2,1
-2,8
-2,8
-2,8
-2,9
-2,9
Adjustments
0,0
0,0
-1,6
0,0
0,7
0,0
0,0
Ending retained earnings
US$ 64.8
US$ 67.8
US$ 70.0
US$ 76.0
US$ 78.2
US$ 82.6
US$ 85.8
5- 107
Preston Corporation
Balances Generales históricos (us$
mi.)
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Operating cash
US$ 4.0
US$ 4.4
US$ 5.4
US$ 6.0
US$ 6.0
US$ 8.4
US$ 10.1
Excess marketable securities
10,9
3,0
20,5
10,3
0,0
5,8
3,2
Trade receivables
17,9
24,4
33,0
33,3
43,9
49,8
57,7
Other receivables
1,5
2,0
2,7
2,7
6,2
4,9
5,7
Inventories
1,9
2,1
2,8
2,5
9,0
10,9
11,9
Prepaid expenses
4,3
5,1
5,3
6,0
2,4
4,4
5,0
Current assets
40,5
41,0
69,7
60,8
67,5
84,2
93,6
Gross property, plant, & equip
100,0
117,7
128,2
155,6
204,7
272,5
297,6
Accumulated depreciation
-37,7
-42,3
-48,7
-56,5
-71,9
-86,9
-103,4
Net property, plant, equip
62,3
75,4
79,5
99,1
132,8
185,6
194,2
Goodwill
0,0
0,0
0,0
0,0
3,2
24,7
24,4
Other assets
0,5
1,2
1,2
3,1
3,4
6,2
8,3
Total assets
US$ 103.3
US$ 117.6
US$ 150.4
US$ 163.0
US$ 206.9
US$ 300.7
US$ 320.5
Short - term debt
US$ 0.3
US$ 0.8
US$ 0.9
US$ 1.5
US$ 11.5
US$ 12.5
US$ 20.7
Accounts payable
7,3
11,0
11,9
10,5
14,2
16,2
18,9
Other current liabilities
13,9
13,5
18,2
18,5
21,4
27,8
28,8
Total current liabilities
21,5
25,3
31,0
30,5
47,1
56,5
68,4
Long - term debt
3,7
8,6
13,2
17,4
38,4
112,9
122,4
Deferred income taxes
8,7
11,0
12,6
15,5
19,6
25,1
20,3
Common stock
4,6
4,9
23,6
23,6
23,6
23,6
23,6
Retained earnings
64,8
67,8
70,0
76,0
78,2
82,6
85,8
Total common equity
69,4
72,7
93,6
99,6
101,8
106,2
109,4
Total liabilities and equity
US$ 103.3
US$ 117.6
US$ 150.4
US$ 163.0
US$ 206.9
US$ 300.7
US$ 320.5
5- 108
Preston Corporation
Flujos Libres de Caja históricos
(us$ mi.)
Free Cash Flow
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Revenues
US$ 222.3
US$ 272.3
US$ 299.5
US$ 350.0
US$ 418.9
US$ 505.4
Operating expenses
-206,9
-249,6
-274,7
-327,5
-383,6
-467,4
Depreciation expense
-9,3
-11,2
-13,0
-15,0
-17,7
-26,4
Adjustment for operating leases
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
0,9
Adjusted EBIT
6,9
12,4
12,8
8,6
18,8
12,5
Taxes on EBIT
-2,1
-5,8
-4,6
-2,6
-9,2
-5,6
Change in deferred taxes
2,3
1,6
2,9
4,1
5,5
1,0
NOPLAT
7,1
8,2
11,1
10,1
15,1
7,9
Depreciation
9,3
11,2
13,0
15,0
17,7
26,4
Gross cash flow
16,4
19,4
24,1
25,1
32,8
34,3
Change in working capital
5,1
5,6
2,4
10,4
2,5
8,3
Capital expenditures
22,4
15,3
32,6
32,2
26,5
35,0
Capitalized operating leases
0,7
0,7
0,8
0,9
1,0
-2,3
PPE from acquisitions
0,0
0,0
0,0
16,5
44,0
0,0
Investment in goodwill
0,0
0,0
0,0
3,2
21,6
0,3
Increase in other assets
0,7
0,0
1,9
0,3
2,8
2,1
Gross investment
28,9
21,6
37,7
63,5
98,4
43,4
Operating free cash flow
(US$ 12.5)
(US$ 2.2)
(US$ 13.6)
(US$ 38.4)
(US$ 65.6)
(US$ 9.1)
Nonoperating cash flow
0,9
0,9
1,6
0,2
0,2
-0,3
Total cash flow before financing
(US$ 11.5)
(US$ 1.4)
(US$ 12.0)
(US$ 38.3)
(US$ 65.4)
(US$ 9.4)
Financial Cash Flow
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Incr/(Decr) excess mkt securities
(US$ 7.9)
(US$ 17.5)
(US$ 10.2)
(US$ 10.3)
(US$ 5.8)
(US$ 2.6)
After - tax interest income
0,0
0,0
0,0
-0,5
-0,4
-0,3
Decr/(Incr) in debt
-5,4
-4,7
-4,8
-31,0
-75,5
-17,7
After - tax interest expense
0,2
0,4
0,5
1,7
2,1
5,6
Decr/(Incr) cap oper leases
-0,7
-0,7
-0,8
-0,9
-1,0
2,3
Implied interest on oper leases
0,4
0,5
0,5
0,6
0,6
0,5
Common dividends
2,1
2,8
2,8
2,8
2,9
2,9
Decr/(Incr) in common
-0,3
-17,1
0,0
-0,7
0,0
0,0
Financial cash flow
(US$ 11.5)
(US$ 1.4)
(US$ 12.0)
(US$ 38.3)
(US$ 65.4)
(US$ 9.4)
5- 109
Preston Corporation
Datos financieros históricos (us$
mi.)
Taxes on EBIT
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Total tax provision
US$ 2.4
US$ 5.8
US$ 5.2
US$ 1.0
US$ 7.1
US$ 0.7
Tax shield on interest expense
0,2
0,4
0,5
1,7
2,0
4,5
Tax on oper lease adjustment
0,4
0,4
0,5
0,5
0,6
0,4
Less: taxes on interest income
0,0
0,0
0,0
-0,4
-0,3
-0,3
Less: taxes on nonop income
-0,9
-0,8
-1,6
-0,1
-0,1
0,2
Taxes on EBIT
US$ 2.1
US$ 5.8
US$ 4.6
US$ 2.6
US$ 9.2
US$ 5.6
EBIT Tax Rate
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Taxes on EBIT
US$ 2.1
US$ 5.8
US$ 4.6
US$ 2.6
US$ 9.2
US$ 5.6
Divided by EBIT
6,9
12,4
12,8
8,6
18,8
12,5
EBIT Tax Rate
30,57%
46,77%
36,02%
30,41%
48,97%
44,84%
Change in Working Capital
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Increase in oper cash
US$ 0.4
US$ 1.0
US$ 0.6
US$ 0.0
US$ 2.4
US$ 1.7
Increase in accts receivable
7,0
9,3
0,3
14,1
4,6
8,7
Increase in inventories
0,2
0,7
-0,3
6,5
1,9
1,0
Increase in other current assets
0,8
0,2
0,7
-3,6
2,0
0,6
(Increase in accts payable
-3,7
-0,9
1,4
-3,7
-2,0
-2,7
(Increase in other current liabs
0,4
-4,7
-0,3
-2,9
-6,4
-1,0
Net change in working capital
US$ 5.1
US$ 5.6
US$ 2.4
US$ 10.4
US$ 2.5
US$ 8.3
Investment in Goodwill
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Incr/(Decr) in balance sheet
goodwill
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 3.2
US$ 21.5
(US$ 0.3)
Amort of goodwill
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
0,6
Investment in goodwill
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 3.2
US$ 21.6
US$ 0.3
Nonoperating Cash Flow
1982
1983
1984
1985
1986
1987
After - tax nonoperating income
US$ 0.9
US$ 0.9
US$ 1.6
US$ 0.2
US$ 0.2
(US$ 0.3)
Other
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Nonoperating cash flow
US$ 0.9
US$ 0.9
US$ 1.6
US$ 0.2
US$ 0.2
(US$ 0.3)
5- 110
Preston Corporation
Datos históricos de inversiones
realizadas (us$ mi.)
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Current assets
US$ 29.6
US$ 38.0
US$ 49.2
US$ 50.5
US$ 67.5
US$ 78.4
US$ 90.4
Non - interest current liabs
-21,2
-24,5
-30,1
-29,0
-35,6
-44,0
-47,7
Working capital
8,4
13,5
19,1
21,5
31,9
34,4
42,7
Net property, plant, & equip
62,3
75,4
79,5
99,1
132,8
185,6
194,2
Capitalized operating leases
6,6
7,3
8,0
8,8
9,7
10,7
8,4
Goodwill
0,0
0,0
0,0
0,0
3,2
24,7
24,4
Other assets
0,5
1,2
1,2
3,1
3,4
6,2
8,3
Total invested capital
US$ 77.8
US$ 97.4
US$ 107.8
US$ 132.5
US$ 181.0
US$ 261.6
US$ 278.0
Total debt
US$ 4.0
US$ 9.4
US$ 14.1
US$ 18.9
US$ 49.9
US$ 125.4
US$ 143.1
Capitalized operating leases
6,6
7,3
8,0
8,8
9,7
10,7
8,4
Deferred income taxes
8,7
11,0
12,6
15,5
19,6
25,1
20,3
Common equity
69,4
72,7
93,6
99,6
101,8
106,2
109,4
88,7
100,4
128,3
142,8
181,0
267,4
281,2
Less: excess mkt securities
-10,9
-3,0
-20,5
-10,3
0,0
-5,8
-3,2
Less: nonop assets
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Total invested capital
US$ 77.8
US$ 97.4
US$ 107.8
US$ 132.5
US$ 181.0
US$ 261.6
US$ 278.0
Invested cap ex goodwill
US$ 77.8
US$ 97.4
US$ 107.8
US$ 132.5
US$ 177.8
US$ 236.9
US$ 253.6
5- 111
Preston Corporation
Ratios históricos para elaborar
supuestos (us$ mi.)
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Operations
Revenue growth
12,5%
22,5%
10,0%
16,9%
19,7%
20,6%
Operating exp/revenues
88,8%
93,1%
91,7%
91,7%
93,6%
91,6%
92,5%
Gross margin
11,2%
6,9%
8,3%
8,3%
6,4%
8,4%
7,5%
Depreciation/revenues
6,5%
4,2%
4,1%
4,3%
4,3%
4,2%
5,2%
Operating margin
4,8%
2,7%
4,2%
3,9%
2,1%
4,2%
2,3%
Working Capital/Revenues
Operating cash
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
1,7%
2,0%
2,0%
Trade receivables
9,1%
11,0%
12,1%
11,1%
12,5%
11,9%
11,4%
Other receivables
0,8%
0,9%
1,0%
0,9%
1,8%
1,2%
1,1%
Inventories
1,0%
0,9%
1,0%
0,8%
2,6%
2,6%
2,4%
Prepaid expenses
2,2%
2,3%
1,9%
2,0%
0,7%
1,1%
1,0%
Accounts payable
3,7%
4,9%
4,4%
3,5%
4,1%
3,9%
3,7%
Other current liabs
7,0%
6,1%
6,7%
6,2%
6,1%
6,6%
5,7%
Net working capital
4,3%
6,1%
7,0%
7,2%
9,1%
8,2%
8,4%
Prop, Plant, & Equipment (PPE)
Gross PPE/revenues
50,6%
52,9%
47,1%
52,0%
58,5%
65,1%
58,9%
Net PPE/revenues
31,5%
33,9%
29,2%
33,1%
37,9%
44,3%
38,4%
Capital expenditures
US$ 22.4
US$ 15.3
US$ 32.6
US$ 32.2
US$ 26.5
US$ 35.0
Depreciation
US$ 9.3
US$ 11.2
US$ 13.0
US$ 15.0
US$ 17.7
US$ 26.4
Depr/gross PPE
9,3%
9,5%
10,1%
9,6%
8,6%
9,7%
Retirements/gross PPE
4,7%
4,1%
4,1%
-0,3%
1,3%
3,6%
Taxes
EBIT tax rate
30,6%
46,8%
36,0%
30,4%
49,0%
44,8%
Marginal tax rate
49,0%
49,0%
49,0%
49,0%
49,0%
49,0%
45,0%
Incr def tax/gross PPE
2,0%
1,2%
1,9%
2,0%
2,0%
0,3%
Incr def tax/tax prov
95,8%
27,6%
55,8%
410,0%
77,5%
142,9%
Other
Goodwill/revenues
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,9%
5,9%
4,8%
Amortization of goodwill
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.1
US$ 0.6
Other assets/revenues
0,3%
0,5%
0,4%
1,0%
1,0%
1,5%
1,6%
Cap oper leases/revenues
3,3%
2,9%
2,9%
2,8%
2,5%
1,7%
5- 112
Preston Corporation
Conductores de valor claves
históricos
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Return on Invested Capital
Revenues/avg capital
2,5
2,7
2,5
2,2
1,9
1,9
x EBIT/revenues
3,1%
4,6%
4,3%
2,5%
4,5%
2,5%
Pretax ROIC
7,9%
12,1%
10,6%
5,5%
8,5%
4,6%
Operating tax rate
-2,7%
33,9%
13,4%
-17,3%
19,7%
36,9%
After - tax ROIC
8,1%
8,0%
9,2%
6,4%
6,8%
2,9%
At ROIC ex goodwill
8,1%
8,0%
9,2%
6,5%
7,3%
3,2%
Increm pretax ROIC
36,6%
2,2%
-11,5%
15,8%
-12,9%
Increm after - tax ROIC
7,3%
16,4%
-2,7%
7,8%
-14,8%
Return on avg equity
7,2%
7,9%
9,1%
4,3%
7,0%
0,3%
Return on sales
2,3%
2,4%
2,9%
1,2%
1,7%
0,1%
Investment Rates
Net investment rate
275,4%
127,2%
222,9%
481,1%
533,8%
207,1%
(five- yr rolling avg)
356,4%
344,8%
Growth Rates
Sales
12,5%
22,5%
10,0%
16,9%
19,7%
20,6%
NOPLAT
15,4%
35,2%
-9,1%
49,8%
-47,5%
EPS
-12,5%
9,4%
33,3%
-51,1%
65,1%
-95,9%
Per Share Measures
EPS (before extra items)
US$ 1.23
US$ 1.08
US$ 1.18
US$ 1.57
US$ 0.77
US$ 1.27
US$ 0.05
Dividends per share
US$ 0.45
US$ 0.44
US$ 0.50
US$ 0.50
US$ 0.50
US$ 0.50
US$ 0.50
Book value per share
US$ 14.73
US$ 15.36
US$ 16.94
US$ 17.27
US$ 17.68
US$ 18.44
US$ 19.00
Avg shares outstanding (millions)
4,7
4,7
5,6
5,6
5,6
5,8
5,8
Financing
Coverage (EBIT/interest)
94,0
15,3
14,4
11,8
2,2
4,3
1,1
Long - term debt/total cap
4,8%
8,8%
12,2%
13,1%
21,2%
43,2%
44,0%
Total debt/total cap
5,1%
9,7%
13,1%
14,3%
27,6%
47,9%
51,5%
Dividend payout ratio
36,2%
41,2%
42,4%
31,8%
65,1%
39,7%
966,7%
Working Capital
Day's sales outstanding
33,1
40,1
44,2
40,6
45,8
43,4
41,7
Adj working cap/sales
4,3%
6,1%
7,0%
7,2%
9,1%
8,2%
8,4%
Current ratio
1,9
1,6
2,2
2,0
1,4
1,5
1,4
5- 113
Preston Corporation
Comparación de tasas de retorno en
inversiones
Operating expenses
Depreciation
Operating
Company
Revenue
Revenue
margin
Roadway Services
91,0%
6,0%
3,0%
Carolina Freight
91,8%
4,8
3,4
Consolidated
91,2%
4,4
4,4
Freightways
Arkansas Best
90,5
5,6
3,9
Yellow Freight
89,9
5,6
4,5
Viking Freight
90,8
4,8
4,4
Average
90,9%
5,2%
3,9%
Preston
92,3%
5,2%
2.5*%
Long-tem assets
Working capital
Net PPE
and goodwill
Capital
Company
Revenue
Revenue
Revenue
Turnover
Roadway Services
12,4%
28,60%
0,8%
2,4
Carolina Freight
5,2
33,2
1,0
2,5
Consolidated
7,2
26,0
8,6
2,4
Freightways
Arkansas Best
5,6
32,0
2,1
2,5
Yellow Freight
5,2
36,9
1,1
2,6
Viking Freight
5,8
37,6
0,7
2,3
Average
6,0%
32,4%
2,4%
2,5
Preston
8,5%
37,5%
6,2%
1,9
Operating
Capital
Cash tax
After-tax return on
Company
margin
turnover
rate
invested capital
Roadway Services
3,0%
2,4
72,1%
5,2%
Carolina Freight
3,4
2,5
86,1
7,4
Consolidated
4,4
2,4
61,5
6,5
Freightways
Arkansas Best
3,9
2,5
67,0
6,6
Yellow Freight
4,5
2,6
77,0
9,0
Viking Freight
4,4
2,3
64,5
6,5
Average
3,9%
2,5
71,4%
6,9%
Preston
2.5*%
1,9
63,1%
2,9%
5- 114
Preston Corporation
Supuestos para las proyecciones (us$
mi.)
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Perpetuity
Operations
Revenue growth
20,8%
14,8%
12,6%
10,8%
9,3%
9,5%
9,4%
9,6%
9,7%
9,9%
9,4%
Operating exp/revenues
90,8%
90,4%
90,0%
89,6%
89,1%
89,1%
89,1%
89,1%
89,1%
89,1%
89,1%
Gross margin
9,2%
9,6%
10,0%
10,4%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
Depreciation/revenues
4,7%
4,5%
4,5%
4,5%
4,6%
4,8%
5,0%
5,1%
5,3%
5,4%
5,5%
Operating margin
4,5%
5,1%
5,5%
5,9%
6,2%
6,1%
5,9%
5,7%
5,6%
5,4%
5,3%
Working Capital/Revenues
Operating cash
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
Trade receivables
11,9%
11,9%
11,9%
11,9%
11,9%
11,9%
11,9%
11,9%
11,9%
11,9%
11,9%
Other receivables
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
Inventories
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
Prepaid expenses
0,9%
0,9%
0,9%
0,9%
0,9%
0,9%
0,9%
0,9%
0,9%
0,9%
0,9%
Accounts payable
3,9%
3,9%
3,9%
3,9%
3,9%
3,9%
3,9%
3,9%
3,9%
3,9%
3,9%
Other current liabs
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
Net working capital
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
Prop, Plant, & Equipment (PPE)
Gross PPE/Revenues
53,5%
52,1%
51,6%
52,3%
54,0%
56,1%
58,2%
59,9%
61,4%
62,5%
63,5%
Net PPE/Revenues
33,6%
31,9%
30,8%
30,7%
31,3%
32,4%
33,4%
34,1%
34,5%
34,6%
34,6%
Capital expenditures
US$ 40.0
US$ 50.0
US$ 55.0
US$ 65.0
US$ 75.0
US$ 90.0 US$ 100.0 US$ 110.0 US$
120.0 US$ 130.0
US$ 140.0
Depreciation
US$ 28.8
US$ 31.7
US$ 35.4
US$ 39.4
US$ 44.3
US$ 50.0
US$ 56.9
US$ 64.5
US$ 72.9
US$ 81.9
US$ 91.5
Depr/gross PPE
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
Retirements/gross PPE
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
Taxes
EBIT tax rate
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
Marginal tax rate
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
Incr def tax/gross PPE
0,8%
0,8%
0,8%
0,8%
0,8%
0,8%
0,8%
0,8%
0,8%
0,8%
0,8%
Incr def tax/tax Prov
57,2%
41,4%
34,4%
30,6%
29,1%
31,4%
35,0%
38,6%
42,0%
44,9%
48,0%
Other
Goodwill/revenues
3,9%
3,3%
2,9%
2,5%
2,2%
2,0%
1,8%
1,6%
1,4%
1,2%
1,1%
Amortization of goodwill
US$ 0.6
US$ 0.6
US$ 0.6
US$ 0.6
US$ 0.6
US$ 0.6
US$ 0.6
US$ 0.6
US$ 0.6
US$ 0.6
US$ 0.6
Other assets/revenue
1,6%
1,6%
1,6%
1,6%
1,6%
1,6%
1,6%
1,6%
1,6%
1,6%
1,6%
Cap oper leases/revenues
1,5%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
5- 115
Preston Corporation
Estados de Resultados proyectados
(us$ mi.)
Income Statement
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Revenues
$610,8
$700,9
$789,5
$874,9
$955,9
$ 1.046.8
$ 1.145.3
$ 1.254.8
$ 1.376.6
$ 1.512.5
$1.654.5
Operating expenses
-554,5
-633,7
-710,5
-783,7
-852,1
-933,2
1.021.0
-1.118,6
-1.227,2
-1.348,3
-1.474,9
Depreciation expense
-28,8
-31,7
-35,4
-39,4
-44,3
-50,0
-56,9
-64,5
-72,9
-81,9
-91,5
Operating income
27,4
35,5
43,6
51,8
59,4
63,6
67,4
71,6
76,5
82,3
88,0
Amortization of goodwill
-0,6
-0,6
-0,6
-0,6
-0,6
-0,6
-0,6
-0,6
-0,6
-0,6
-0,6
Nonoperating income
-0,5
-0,5
-0,5
-0,5
-0,5
-0,5
-0,5
-0,5
-0,5
-0,5
-0,5
Interest income
0,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Interest expense
-15,4
-16,9
-18,8
-20,6
-22,6
-24,7
-27,8
-31,2
-34,8
-38,7
-42,7
Earnings before taxes
11,1
17,5
23,7
30,1
35,7
37,8
38,5
39,4
40,7
42,5
44,3
Income taxes
-4,6
-7,1
-9,5
-12,0
-14,2
-15,0
-15,2
-15,6
-16,1
-16,8
-17,5
Income before extra items
6,5
10,4
14,2
18,1
21,5
22,8
23,2
23,8
24,6
25,7
26,8
Effect of accounting change
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Net income
$6,5
$10,4
$14,2
$18,1
$21,5
$22,8
$23,2
$23,8
$24,6
$25,7
$26,8
Statement of Retained
Earnings
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Beginning retained earnings
$85,8
$89,5
$96,1
$105,1
$116,8
$131,9
$148,3
$165,1
$182,4
$199,2
$216,5
Net income
6,5
10,4
14,2
18,1
21,5
22,8
23,2
23,8
24,6
25,7
26,8
Common devidens
-2,9
-3,8
-5,2
-6,4
-6,4
-6,4
-6,4
-6,6
-7,8
-8,4
-9,0
Adjustments
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Ending retained earnings
$89,5
$96,1
$105,1
$116,8
$131,9
$148,3
$165,1
$182,4
$199,2
$216,5
$234,3
5- 116
Preston Corporation
Balances Generales proyectados (us$
mi.)
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Operating cash
US$ 12.2
US$ 14.0
US$ 15.8
US$ 17.5
US$ 19.1
US$ 20.9
US$ 22.9
US$ 25.1
US$ 27.5
US$ 30.2
US$ 33.1
Excess marketable securities
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Trade receivables
73,0
83,8
94,3
104,5
114,2
125,1
136,9
149,9
164,5
180,7
197,7
Other receivables
8,3
9,5
10,7
11,9
13,0
14,2
15,5
17,0
18,7
20,5
22,4
Inventories
15,3
17,6
19,8
22,0
24,0
26,3
28,7
31,5
34,5
38,0
41,5
Prepaid expenses
5,5
6,4
7,2
7,9
8,7
9,5
10,4
11,4
12,5
13,7
15,0
Current assets
114,4
131,2
147,8
163,8
179,0
196,0
214,4
234,9
257,7
283,2
309,8
Gross property, plant, & equip
326,9
365,1
407,0
457,3
515,9
587,3
666,1
752,2
845,1
944,7
1.050.7
Accumulated depreciation
-121,5
-141,4
-163,6
-188,4
-216,3
-247,7
-283,4
-324,0
-369,8
-421,2
-478,7
Net property, plant, & equip
205,4
223,7
243,3
268,9
299,6
339,6
382,7
428,2
475,3
523,4
571,9
Goodwill 23,8
23,2
22,6
22,0
21,4
20,8
20,2
19,6
19,0
18,4
17,8
Other assets
9,8
10,9
12,2
13,06
14,8
16,2
17,8
19,4
21,3
23,4
25,6
Total assets
US$ 353.3 US$ 389.0 US$ 426.0 US$
468.3 US$ 514.8 US$ 572.6 US$ 635.1
US$ 702.2 US$ 773.4 US$ 848.5 US$
925.1
Short - term debt
US$ 18.2
US$ 19.8
US$ 83.4
US$ 23.1
US$ 24.7
US$ 41.8
US$ 28.9
US$ 31.4
US$ 34.2
US$ 37.4
US$ 40.4
Acounts payable
23,7
27,3
30,7
34,0
37,2
40,7
44,5
48,8
53,5
58,8
64,3
Other current liabilities
37,6
43,1
48,5
53,8
58,8
64,4
70,4
77,2
84,7
93,0
101,7
Total current liabilities
79,5
90,1
162,7
110,9
120,7
146,9
143,8
157,3
172,4
189,2
206,5
Long - term debt
118,1
115,5
51,4
49,7
48,7
32,1
31,2
30,5
30,0
29,5
29,5
New long - term debt
19,7
37,9
54,2
134,5
153,0
180,2
224,4
255,4
288,6
322,4
355,6
Deferred income taxes
22,9
25,8
29,1
32,8
36,9
41,6
46,9
52,9
59,7
67,2
75,6
Common stock
23,6
23,6
23,6
23,6
23,6
23,6
23,6
23,6
23,6
23,6
23,6
Retained earnings
89,5
96,1
105,1
116,8
131,9
148,3
165,1
182,4
199,2
216,5
234,3
Total common equity
113,1
119,7
128,7
140,4
155,5
171,9
188,7
206,0
222,8
240,1
257,9
Total liabilities and equity
US$ 353.3 US$ 389.0 US$ 426.0 US$
468.3 US$ 514.8 US$ 572.6 US$ 635.1
US$ 702.2 US$ 773.4 US$ 848.5 US$
925.1
5- 117
Preston Corporation
Flujos libres de caja proyectados
(us$ mi.)
F re e C a sh F lo w
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
R evenues
$610,8
$700,9
$789,5
$874,9
$955,9
$ 1.046.8
$ 1.145.3
$ 1.254.8
$ 1.376.6
$ 1.512.5
$ 1.654.5
O perating ex pens es
-554,5
-633,7
-710,5
-783,7
-852,1
-933,2
-1.021,0
-1.118,6
-1.227,2
-1.348,3
-1.474,9
D eprec iation ex pens e
-28,8
-31,7
-35,4
-39,4
-44,3
-50,0
-56,9
-64,5
-72,9
-81,9
-91,5
A djus tm ent for operating leas es
1,0
1,1
1,3
1,4
1,5
1,7
1,8
2,0
2,2
2,4
2,7
A djus ted E B IT
28,4
36,6
44,9
53,1
61,0
65,3
69,2
73,7
78,8
84,7
90,7
Tax es on E B IT
-11,1
-14,3
-17,5
-20,7
-23,8
-25,5
-27,0
-28,7
-30,7
-33,0
-35,4
C hange in deferred tax es
2,6
2,9
3,3
3,7
4,1
4,7
5,3
6,0
6,8
7,6
8,4
N O P LA T
19,9
25,3
30,6
36,1
41,3
44,5
47,6
51,0
54,8
59,2
63,8
D eprec iation
28,8
31,7
35,4
39,4
44,3
50,0
56,9
64,5
72,9
81,9
91,5
G ros s c as h flow
48,8
56,9
66,0
75,5
85,6
94,5
104,5
115,5
127,7
141,1
155,3
C hange in w ork ing c apital
10,3
7,8
7,7
7,4
7,0
7,9
8,6
9,5
10,6
11,8
12,3
C apital ex penditures
40,0
50,0
55,0
65,0
75,0
90,0
100,0
110,0
120,0
130,0
140,0
C apitaliz ed operating leas es
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,5
1,6
1,8
2,0
2,2
P P E from ac quis itions
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Inves tm ent in goodw ill
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Inc reas e in other as s ets
1,5
1,1
1,4
1,3
1,3
1,4
1,5
1,7
1,9
2,1
2,2
G ros s inves tm ent
52,7
59,8
65,1
74,9
84,5
100,7
111,6
122,8
134,3
145,9
156,7
O perating free c as h flow
(U S $ 3.9)
(U S $ 2.9)
(U S $ 0.9)
(U S $ 0.7)
(U S $ 1.1)
(U S $ 6.1)
(U S $ 7.1)
(U S $ 7.4)
(U S $ 6.6)
(U S $ 4.8)
(U S $ 1.4)
N onoperating c as h flow
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
Total c as h flow before financ ing
(U S $ 4.2)
(U S $ 3.2)
(U S $ 0.6)
(U S $ 0.3)
(U S $ 0.8)
(U S $ 6.5)
(U S $ 7.4)
(U S $ 7.7)
(U S $ 6.9)
(U S $ 5.1)
(U S $ 1.7)
F in a n cia l C a sh F lo w
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Inc r/(D ec r) in ex c es s m k t s
ec urities (U S $ 3.2)
(U S $ 0.0)
(U S $ 0.0)
(U S $ 0.0)
(U S $ 0.0)
(U S $ 0.0)
(U S $ 0.0)
(U S $ 0.0)
(U S $ 0.0)
(U S $ 0.0)
(U S $ 0.0)
A fter - tax interes t inc om e
-0,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
D ec r/(Inc r) in debt
-12,9
-17,1
-15,8
-18,4
-19,1
-27,7
-30,4
-32,8
-35,5
-36,6
-36,2
A fter - tax interes t ex pens e
9,4
10,3
11,5
12,6
13,8
15,1
17,0
19,0
21,2
23,6
26,0
D ec r/(Inc r) in c ap oper leas es
-0,8
-0,9
-1,0
-1,1
-1,2
-1,3
-1,5
-1,6
-1,8
-2,0
-2,2
Im plied interes t on oper leas es
0,6
0,7
0,8
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,4
1,5
1,6
C om m on devidends
2,9
3,8
5,2
6,4
6,4
6,4
6,4
6,6
7,8
8,4
9,0
D ec r/(Inc r) in c om m on
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
F inanc ial c as h flow
(U S $ 4.2)
(U S $ 3.2)
(U S $ 0.6)
(U S $ 0.3)
(U S $ 0.8)
(U S $ 6.5)
(U S $ 7.4)
(U S $ 7.7)
(U S $ 6.9)
(U S $ 5.1)
(U S $ 1.7)
5- 118
Preston Corporation
Datos financieros proyectados (us$
mi.)
Taxes on EBIT
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Total Tax provision
US$ 4.6
US$ 7.1
US$ 9.5
US$ 12.0
US$ 14.2
US$ 15.0
US$ 15.2 US$ 15.6
US$ 16.1
US$ 16.8
US$ 17.5
Tax shield on interest expense
6,0
6,6
7,3
8,0
8,8
9,6
10,8
12,2
13,6
15,1
16,6
Tax on oper lease adjustment
0,4
0,4
0,5
0,5
0,6
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
1,0
Less: taxes on interest income
-0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Less: taxes on nonop income
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
Taxes on EBIT
US$ 11.1
US$ 14.3
US$ 17.5
US$ 20.7
US$ 23.8
US$ 25.5
US$ 27.0 US$ 28.7
US$ 30.7
US$ 33.0
US$ 35.4
EBIT Tax Rate
Taxes on EBIT
US$ 11.1
US$ 14.3
US$ 17.5
US$ 20.7
US$ 23.8
US$ 25.5
US$ 27.0 US$ 28.7
US$ 30.7
US$ 33.0
US$ 35.4
Divided by EBIT
28,4
36,6
44,9
53,1
61
65,3
69,2
73,7
78,8
84,7
90,7
EBIT tax rate
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
39,0%
Change in Working Capital
Increase in oper cash
US$ 2.1
US$ 1.8
US$ 1.8
US$ 1.7
US$ 1.6
US$ 1.8
US$ 2.0
US$ 2.2
US$ 2.4
US$ 2.7
US$ 2.8
Increase in accts receivable
17,9
12,0
11,8
11,4
10,8
12,1
13,1
14,6
16,2
18,1
18,9
Increase in inventories
3,4
2,3
2,2
2,1
2,0
2,3
2,5
2,7
3,1
3,4
3,6
Increase in other current assets
0,5
0,8
0,8
0,8
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
(Increase) in accts payable
-4,8
-3,5
-3,4
-3,3
-3,1
-3,5
-3,8
-4,3
-4,7
-5,3
-5,5
(Increase) in other current liabs
-8,8
-5,5
-5,4
-5,3
-5,0
-5,6
-6,1
-6,7
-7,5
-8,4
-8,7
Net change in working capital
US$ 10.3
US$ 7.8
US$ 7.7
US$ 7.4
US$ 7.0
US$ 7.9
US$ 8.6
US$ 9.5
US$ 10.6
US$ 11.8
US$ 12.3
Investment in Goodwill
Incr in balance sheet goodwill
(US$ 0.6) (US$ 0.6) (US$ 0.6) (US$
0.6) (US$ 0.6) (US$ 0.6) (US$ 0.6)
(US$ 0.6) (US$ 0.6) (US$ 0.6) (US$
0.6)
Amort of goodwill
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
Investment in goodwill
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
US$ 0.0
Nonoperating Cash Flow
After - tax nonoperating income
(US$ 0.3)
(US$ 0.3
(US$ 0.3) (US$ 0.3)
(US$ 0.3
(US$ 0.3)
(US$ 0.3
(US$ 0.3) (US$ 0.3)
(US$ 0.3
(US$ 0.3)
Other
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Nonoperating Cash Flow
(US$ 0.3)
(US$ 0.3
(US$ 0.3) (US$ 0.3)
(US$ 0.3
(US$ 0.3)
(US$ 0.3
(US$ 0.3) (US$ 0.3)
(US$ 0.3
(US$ 0.3)
5- 119
Preston Corporation
Inversiones de capital proyectadas
(us$ mi.)
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Current assets
US$ 114.4 US$ 131.2 US$ 147.8 US$
163.8 US$ 179.0 US$ 196.0 US$ 214.4
US$ 234.9 US$ 257.7 US$ 283.2 US$
309.8
Non - interest current liabilities
-61,3
-70,4
-79,2
-87,8
-95,9
-105,1
-115,0
-126,0
-138,2
-151,8
-166,1
Working capital
53,0
60,9
68,6
76,0
83,0
90,9
99,5
109,0
119,6
131,4
143,7
Net property, plant & equip
205,4
223,7
243,3
268,9
299,6
339,6
382,7
428,2
475,3
523,4
571,9
Capitalized operating leases
9,2
10,1
11,1
12,3
13,5
14,8
16,3
18,0
19,8
21,7
23,9
Goodwill
23,8
23,2
22,6
22,0
21,4
20,8
20,2
19,6
19,0
18,4
17,8
Other assets
9,8
10,9
12,2
13,6
14,8
16,2
17,8
19,7
21,3
23,4
25,6
Total invested capital
US$ 301.2 US$ 328.8 US$ 357.9 US$
392.7 US$ 432.3 US$ 482.4 US$ 536.5
US$ 594.2 US$ 655.0 US$ 718.4 US$
783.0
Total debt
US$ 156.0 US$ 173.1 US$ 188.9 US$
207.3 US$ 226.5 US$ 254.1 US$ 284.5
US$ 317.3 US$ 352.8 US$ 389.3 US$
425.5
Capitalized operating leases
9,2
10,1
11,1
12,3
13,5
14,8
16,3
18,0
19,8
21,7
23,9
Deferred income taxes
22,9
25,8
29,1
32,8
36,9
41,6
46,9
52,9
59,7
67,2
75,6
Common equity
113,1
119,7
128,7
140,4
155,5
171,9
188,7
206,0
222,8
240,1
257,9
301,2
328,8
357,9
392,7
432,3
482,4
536,5
594,2
655,0
718,4
783,0
Less: excess marketable secs
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Less: nonoperating assets
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Total invested capital
US$ 301.2 US$ 328.8 US$ 357.9 US$
392.7 US$ 432.3 US$ 482.4 US$ 536.5
US$ 594.2 US$ 655.0 US$ 718.4 US$
783.0
Invested cap ex goodwill
US$ 277.4 US$ 305.6 US$ 335.3 US$
370.7 US$ 410.9 US$ 461.6 US$ 516.3
US$ 574.6 US$ 636.0 US$ 700.0 US$
765.2
5- 120
Preston Corporation
Conductores de valor claves
proyectados (us$ mi.)
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Return on invested Cap
Revenues/avg capital
2,0
2,2
2,3
2,3
2,3
2,3
2,2
2,2
2,2
2,2
x EBIT/revenues
4,7%
5,2%
5,7%
6,1%
6,4%
6,2%
6,0%
5,9%
5,7%
5,6%
Pretax ROIC
9,4%
11,6%
13,1%
14,2%
14,8%
14,3%
13,6%
13,0%
12,6%
12,3%
Operating tax rate
29,8%
31,0%
31,7%
32,1%
32,2%
31,8%
31,3%
30,8%
30,4%
30,1%
After-tax ROIC
6,6%
8,0%
8,9%
9,6%
10,0%
9,7%
9,3%
9,0%
8,8%
8,6%
AT ROIC ex goodwill
7,5%
8,7%
9,6%
10,2%
10,6%
10,2%
9,7%
9,3%
9,1%
8,9%
Increm pretax ROIC
80,1%
32,3%
29,1%
25,9%
21,0%
9,7%
7,6%
7,9%
8,6%
9,6%
Increm after-tax ROIC
60,7%
20,9%
19,0%
17,0%
14,1%
7,2%
5,8%
6,1%
6,5%
7,1%
Return on avg equity
5,8%
9,0%
11,5%
13,5%
14,5%
13,9%
12,9%
12,1%
11,5%
11,1%
Return on sales
1,1%
1,5%
1,8%
2,1%
2,3%
2,2%
2,0%
1,9%
1,8%
1,7%
Investment Rates
Net investment rate
116,5%
109,2%
95,0%
96,5%
95,9%
112,5%
113,7%
113,2%
110,9%
107,0%
(five-yr rolling avg)
301,6%
250,7%
178,9%
109,4%
100,7%
101,9%
103,8%
107,2%
109,7%
111,3%
Growth Rates
Sales
20,8%
14,8%
12,6%
10,8%
9,3%
9,5%
9,4%
9,6%
9,7%
9,9%
NOPLAT
151,9%
26,7%
21,3%
17,8%
14,5%
7,8%
6,8%
7,1%
7,6%
8,1%
EPS
2082,9%
59,2%
36,4%
27,4%
19,0%
6,0%
1,8%
2,4%
3,3%
4,6%
Per Share Measures
EPS (before extra items)
US$ 1.14
US$ 1.81
US$ 2.47
US$ 3.15
US$ 3.74
US$ 3.97
US$ 4.04
US$ 4.13
US$ 4.27
US$ 4.46
Dividends per share
US$ 0.50
US$ 0.67
US$ 0.90
US$ 1.11
US$ 1.11
US$ 1.11
US$ 1.11
US$ 1.14
US$ 1.35
US$ 1.46
Book value per share
US$ 19.63 US$ 20.78 US$ 22.35 US$
24.38 US$ 27.07 US$ 29.84 US$ 32.77
US$ 35.77 US$ 38.68 US$ 41.69
Avg shares outstanding (millions)
5,8
5,8
5,8
5,8
5,8
5,8
5,8
5,8
5,8
5,8
Financing
Coverage (EBIT/interest)
1,8
2,1
2,3
2,5
2,6
2,6
2,4
2,3
2,2
2,1
Long-term debt/total cap
45,7%
46,6%
29,5%
46,9%
46,6%
44,0%
47,7%
48,1%
48,6%
49,0%
Total debt/total cap
51,8%
52,7%
52,8%
52,8%
52,3%
52,7%
53,0%
53,4%
53,9%
54,2%
Working Capital
Day's sales outstanding
43,6
43,6
43,6
43,6
43,6
43,6
43,6
43,6
43,6
43,6
Adj working cap/sales
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
Current ratio
1,4
1,5
0,9
1,5
1,5
1,3
1,5
1,5
1,5
1,5
5- 121
Preston Corporation
Comparación del valor calculado para
5 años
Overall Assumptions
Yrs 1-5
YRS 6 +
Return on new investment ®
16%
12%
Growth rate (g)
9
6
WACC
12
12
Continuing
5-year horizon
1
2
3
4
5
base
NOPLAT
US$ 100.0
109,0
118,8
129,5
141,2
US$ 149.6
Depreciation
20,0
21,8
23,8
25,9
28,2
Gross cash flow
US$ 120.0
130,8
142,6
155,4
169,4
Gross investment
76,3
83,1
90,6
98,7
107,6
FCF
US$ 43.8
47,7
52,0
56,7
61,8
Discount factor
0,893
0,797
0,712
0,636
0,567
Present value of cash flow
39,1
38,0
37,0
36,0
35,0
Continuing value
NOPLAT (1 - g/r)
US$ 149.6 (1 - 6%/12%)
[1/(1 + WACC)]5
(.5674) = US$ 707.5
at year 0
WACC - g
12% - 6%
Present value of FCF 1-5
US$ 185 1
Continuing value
707,5
Total value
US$ 892.6
5- 122
Preston Corporation
Comparación del valor calculado para
10 años
Continuing
10 - year horizon
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
base
NOPLAT
US$ 100.0
109,0
118,8
129,5
141,2
149,6
158,6
168,1
178,2
188,9
200,2
Depreciation
20,0
21,8
23,8
25,9
28,2
29,9
31,7
33,6
35,6
37,8
Gross cash flow
US$ 120.0
130,8
142,6
155,4
169,4
179,6
190,3
201,7
213,9
226,7
Gross investment
76,3
83,1
90,6
98,7
107,6
104,7
111,0
117,7
124,7
132,2
FCF
US$ 43.8
47,7
52,0
56,7
61,8
74,8
79,3
84,1
89,1
94,5
Discount factor
0,893
0,797
0,712
0,636
0,567
0,507
0,452
0,404
0,361
0,322
Present value of cash flow
39,1
38,0
37,0
36,0
35,0
37,9
35,9
34,0
32,1
30,4
Continuing value
NOPLAT 81 - g/r)
US$ 200.2 (1 - 6%/12%)
[1/(1 + WACC)]10
(.3220) = US$ 537.2
at year 0
WACC - g
12% - 6%
Present value of FCF 1-10
US$ 355.4
Continuing value
537,2
Total value
US$ 892.6
5- 123
Preston Corporation
Valor estimado usando el método DCF
(us$ mi.)
Free Cash
Discount
Present value
Year
Flow
Factor
of FCF
1988
(US$ 3.9)
0,9539
(US$ 3.7)
1989
-2,9
0,8680
-2,5
1990
0,9
0,7898
0,7
1991
0,7
0,7186
0,5
1992
1,1
0,6539
0,7
1993
-6,1
0,5950
-3,7
1994
-7,1
0,5414
-3,8
1995
-7,4
0,4926
-3,6
1996
-6,6
0,4482
-3,0
1997
-4,8
0,4079
-1,9
Continuing value
644,0
0,4079
262,7
Operating value
US$ 242.3
Excess marketable securities
3,2
Entity value
245,5
Debt and leases
-142,4
Unfunded pension
-12,2
Value of stock options
-4,5
Equity value
US$ 86.4
Value per share
US$ 15.00
5- 124
LA VALORACION DE UNA EMPRESA EN
MERCADOS EMERGENTES
5- 125
Las complicaciones para usar el
método DCF en países emergentes
· Incertidumbre macroeconómica
· Mercados de capital ilíquidos
· Riesgos políticos
· Controles sobre flujos de capital.
5- 126
Temas que se deben considerar
· Volatilidad del tipo de cambio
· Tasa de inflación
· Crecimiento irregular del PIB
· Mercados de capitales ineficientes
· Riesgos fiscales y de regulaciones
· Restricción sobre flujo de
capitales
· Riesgo jurídico
· Corrupción y fraude.
5- 127
Sobre la tasa libre de riesgo
· La deuda de los gobiernos
emergentes no es libre de riesgo (su
clasificación se encuentra debajo
del nivel de Investment Grade).
· A veces, en los países emergentes
no es fácil encontrar deudas de
largo
plazo.
· Los títulos de largo plazo, a
veces se encuentran denominados en
monedas diferentes de la moneda
local.
5- 128
Concepto de Riesgo Soberano
Prima por riesgo de crédito
+
Prima por riesgo país
=
Prima por riesgo soberano
Note que la prima por riesgo
soberano incluye tanto el riesgo
país como el
riesgo de crédito.
5- 129
Cálculo de la prima por riesgo
soberano
TIR de un título del gobierno del
país emergente en U$S
-
TIR de un título del gobierno
americano con vencimiento
equivalente
=
Prima por riesgo soberano
5- 130
Riesgo soberano
Prima por riesgo de crédito
Es el rendimiento adicional exigido
sobre títulos del Gobierno con
clasificación menor a AAA para
cubrir el riesgo de insolvencia.
Puede medirse a través de la
diferencia entre los rendimientos de
un título
del gobierno americano y un título
corporativo en USA con la misma
clasificación de crédito que el del
gobierno del país emergente.
Premio por riesgo país
Son los rendimientos adicionales
exigidos por los riesgos no
relacionados al
crédito: jurídicos, de corrupción,
etc.
5- 131
Riesgo soberano, de crédito y país
Prima
Cálculo
Factores intrínsecos
Riesgo soberano
TIR bono país emergente en
Riesgos políticos, jurídicos,
U$S TIR Treasury Bonds
económicos + riesgos
financieros
Riesgo de crédito Stripped-spread o
TIR bono
Incumplimiento de
(default)
corporativo en USA TIR T -
compromisos financieros
Bond
internacionales
Riesgo país
Prima por riesgo soberano
· Riesgos cambiario, fiscal
Prima por riesgo de crédito
· Crecimiento irregular PIB
· Riesgo político
· Riesgo jurídico
· Expropiaciones
5- 132
Riesgo país en la tasa de descuento
· El riesgo país varía a lo largo
del tiempo.
· Tres cuestiones precisan ser
analizadas:
· Cuáles son los riesgos incluidos
en el riesgo país.
· Cuáles de estos riesgos son
revelantes para la inversión en
acciones de una empresa, y
· Cuál debe ser el riesgo país ser
utilizado para estimar el valor de
una empresa.
5- 133
Estimando la tasa libre de riesgo
rf
· En un activo libre de riesgo, el
rendimiento actual es igual al
rendimiento
esperado.
· Para que el rendimiento sea libre
de riesgo:
No debe existir riesgo de default
No debe existir riesgo de
reinversión
· En la práctica, se toma un
rendimiento libre de riesgo y se lo
ajusta por
duration.
· En los países emergentes, pueden
existir problemas:
No hay activos que sean libres de
riesgo
No hay activos de largo plazo.
5- 134
Estimando la tasa libre de riesgo
rf
· Flujos de fondos nominales
El descuento debe hacerse con una
rf nominal, ajustada por
duration e inflación:
rf = TIR de un bono en U$S del
gobierno prima por
riesgo
soberano + diferencial por
duration + diferencial de inflación.
· Flujo de fondos reales
El descuento debe hacerse con una
rf real, ajustada por
duration:
rf = TIR de un bono en U$S del
gobierno prima por riesgo
soberano + diferencial por
duration inflación contenida en
rf.
5- 135
Alternativas para rf
· Rendimiento letras del tesoro
norteamericano (T-bills, un año).
· Observar la estructura temporal de
la tasa de interés.
· Rendimiento bonos de largo plazo
del tesoro norteamericano
(T-bonds,
30 años).
5- 136
Prima por riesgo de mercado
· La prima por riesgo de mercado es
histórica y depende de:
· El intervalo analizado
· Si se usan T-bills o T-bonds para
su cálculo
· Si se usan medias aritméticas o
geométricas
(En general, cuando se toman
periodos largos, las medias
geométricas son
menores a las aritméticas).
5- 137
Prima por riesgo de mercado
· Tome intervalos largos.
· Calcule el premio sobre los T
bonds (consistentes con el
largo plazo).
· Evite usar primas para períodos
cortos.
· En mercados emergentes, utilice la
prima de mercado de
USA y luego defina como agregar el
spread del país.
5- 138
Enfoque sobre el spread del país
1.
Todas las empresas tienen igual
exposición al riesgo país:
ke = rf + riesgo país + (US premiun)
2.
La exposición al riesgo país y al
riesgo de mercado son similares:
ke = rf + (US premiun + riesgo país)
3.
Tratar el riesgo país como un factor
separado, suponiendo que las
empresas tienen diferente exposición
al mismo (por ejemplo, ingresos
percibidos en diferentes países).
ke = rf + riesgo país + (U
S premiun) + (riesgo país)
5- 139
Riesgo país como un factor separado
La inclusión de los riesgos en el
flujo de fondos a través de
escenarios, ofrece una base
analítica mucho más sólida y un
mejor conocimiento de su valor que
su inclusión en la tasa de
descuento.
5- 140
Riesgo en el flujo de fondos
· Riesgos de naturaleza asimétrica
(desvalorizaciones,
desapropiaciones,
guerras, etc.), no deberían
incluirse en la tasa de descuento.
· Cada ítem del flujo de caja es
afectado en forma diferente por el
riesgo
país (por lo tanto un único ajuste
en la tasa de descuento no refleja
con
precisión el impacto de esos riesgos
sobre el valor).
· Distinguir eventos explícitos,
mejora la planificación de la
dirección para
eliminar esos riesgos.
5- 141
Riesgo país en la tasa de descuento
Cuando se debe incluir
Cuando NO se debe incluir
· Recompensa por el riesgo
· Riesgo país disociado del riesgo
adicional al invertir en un país
de la empresa.
emergente.
· Sobrestimación del riesgo de la
· Dificultad de determinar riesgos
inversión en acciones.
asimétricos.
· Rendimientos asociados a las
· Dificultad de estimar
características del flujo de caja
probabilidades a todos los
del título.
escenarios posibles.
5- 142
Riesgo país en la tasa de descuento
En los títulos no garantizados, el
spread refleja el riesgo soberano.
El
riesgo de insolvencia puede estar
disociado del valor intrínseco de
una
empresa.
La inclusión del riesgo de
insolvencia sobrestima el riesgo de
la inversión
en acciones, ya que sólo captura el
riesgo de pérdida, que ya se
encuentra incluido en la prima de
riesgo de mercado, generando un
doble castigo. Además, no tiene en
cuenta el potencial de ganancia en
la
inversión en acciones.
5- 143
Escenarios integrados
1.
Elaborar escenarios macroeconómicos:
a) PBI
b) Inflación
c) Tipo de cambio
d) Tasa de interés
2.
Efecto de las variables
macroeconómicas en el Flujo de
Fondos.
3.
Elaborar escenarios sectoriales
(influencia del Gobierno en
mercados emergentes, dependencia de
mercados externos para
ingresos e insumos, dependencia
macroeconómica).
4.
Ponderaciones para los posibles
escenarios.
5.
Triangulación de resultados.
5- 144
Escenarios integrados
Escenario macroeconómico
Escenario macroeconómico
Escenario del sector
Escenario del sector
Escenario de la empresa
Escenario de la empresa
Escenario Pesimista
Escenario Pesimista
Valor de la
Escenario Normal
Escenario Normal
empresa
Escenario Optimista
Escenario Optimista
5- 145
Triangulación del Valor
Valor de mercado y
múltiplos comparables
Intervalo
de valores
de la firma
Flujo de fondos descontado
Flujo de fondos descontado
incluyendo el riesgo país en
con análisis de escenarios,
la tasa de descuento
sin incluir el riesgo país en
la tasa de descuento
5- 146
LA VALORACION DE UNA EMPRESA POR
PARTES
5- 147
Los componentes de la valoración de
una empresa
con un único tipo de negocio (us$
mi.)
150
160
Flujo de caja libre
140
de la operacion
130
100
90
70
Valor
de la
deuda
80
85
Flujos de caja a los
74
tenedores de deuda 69
Va
Val lo
or r
43
de
de llo
o s
s
20
36
fl
fl u
uj jo
o s
s
de
de c
c aj
aj a
a
de
de lla
a
ope
oper ra
a ci
ci o
o n
n
(a
(a c
ct tiiv
v o
o s
s) )
Flujos de caja a los
Va
Val lo
or r
tenedores de capital
del
del
pa
pat trriim
m oni
oni o
o
54
57
61
66
70
75
50
5- 148
Los componentes de la valoración de
una empresa
con muchos y diferentes negocios
(us$ mi.)
D inero en exceso 1.750
en Inversiones
de corto plazo
150
G asto
250
C orporativo
N egocio D
200
Valor de M ercado
300
D euda
N egocio C
300
Acciones
100
preferentes
400
N egocio B
1.
1. 500
500
1.
1. 100
100
700
N egocio A
Total del valor
Total
Valor
antes de
valor
del
deducir el
de la
capital
G asto
em presa
com un
5- 149
C orporativo
Definición de unidades de negocio
para una
empresa hipotética
UNIDAD DE NEGOCIOS 1
Plast
Plasti icos
cos
Co
Co mb
mb us
ust tiib
bl les
es
Qui
Qui m
mi ic
c os
os
Energi
Energi a
a
G
G o
o m
m a
a sin
sin te
te ttiica
ca
UNIDAD DE NEGOCIOS 2
Bicic
Bicicl letas
etas
Ma
Ma rc
rc os
os ,, e
e s
st trruc
uc tu
tu ra
ra s
s
Rueda
Rueda s
s
Serv
Serv ic
ic io t
io t ec
ec nico
nico y
y
repuestos
Molde
Molde s
s d
d e alum
e alum inio
inio
5- 150
repuestos
Etapas en la valoración de una
empresa con
múltiples negocios
1. Definir las unidades de negocio
· Separación en líneas de negocios.
· Mantener separado la
administración corporativa.
2. Recopilar información de las
unidades de negocio
· Identificar y recopilar
información comparable.
· Uso de información financiera no
consolidada.
3. Realizar la valoración de las
unidades de negocio
·Identificación de las unidades de
negocio
flujos de caja
tasas impositivas
estructuras de capital
tasas de descuento
· Identificación del centro
corporativo
costos
beneficios
tasas de descuento
· Descuento del flujo de caja de los
negocios y del centro corporativo
4. Agregar los negocios revisar
las valoraciones por partes
· Agregar los costos de los centros
corporativos a la valoración de las
unidades
· Revisión de las deudas, riesgos y
distribuciones de costos
corporativos
· Triangular la valoración por
partes respecto al valor total de la
empresa.
5- 151
Esquema de valoración de una
empresa con
múltiples negocios
Dinero en exceso
Costos Corporativos
en inversiones
(ejecutivos, asesores,
de corto plazo
legal, contabilidad,
administración general)
Beneficios
del HQ
(subsidio de
Impuestos)
Capital
División B
Capital
Capital
Deuda
=
Capital
División A
Deuda
Deuda
Deuda
Total
Valor
Flujos de caja
del
consolidado
descontados 5- 152
valor
de la empresa
Valoración de los efectos de la
venta de
un activo
Impuestos por la ganancia
en la venta de la unidad de
10
negocio
10
Pérdida de beneficios del HQ
Disminución
50
en Gastos
Corporativos
Ganancia en
el valor de los
70
70
Ganancia de
40
accionistas
la venta de la
unidad de
negocio
Capital
Capital
50
50
50
Deuda
Deuda
50
Valor de la
Total
empresa
valor
después
de la
del cambio
empresa
5- 153
Valoración de los efectos de una
adquisición
10
Impuestos por la venta de activos
40
Ganancia por la
30
Prima por la toma de control
venta de activos
Sinergías y
50
Ganancia en
mejoras en
el valor para
50
50
eficiencia
el accionista
Valor de la
empresa
75
adquirida como
una entidad
separada
175
175
Valor de la
empresa
175
adquirente
antes de la
adquisición
Valor inicial
Valor final
más las
ganancias
5- 154
Etapas en la valoración de una
subsidiaria
en el extranjero
1. Proyecte el flujo libre de caja
en la moneda extranjera
· Use flujos de caja nominales en
moneda extranjera
· Haga ajustes contables por
conversión a moneda extranjera,
normas y principios
contables internacionales, y por
activos escondidos
· Use estimaciones de la inflación
externa
· Estime la tasa efectiva de
impuestos
· Use precios de transferencia
apropiados
2. Use tasas forward de conversión a
moneda extranjera para convertir a
la
moneda del país de origen de la
central
· Estime las tasas forward de
conversión de moneda
· Convierta los flujos de caja a la
moneda de origen de la central
3. Estime el costo de capital de la
subsidiaria
· Estime la estructura de capital de
la subsidiaria
· Estime el costo del patrimonio
· Estime el costo de la deuda
después de impuestos
· Use el WACC después de impuesto
para descontar los flujos de caja
4. Estime el valor de la subsidiaria
en su moneda de origen
· Descuente el flujo libre de caja
al costo de capital de la
subsidiaria
5- 155
· Convierta el valor de la
subsidiaria a su moneda usando la
tasa de conversión spot
LA VALORACION DE INSTITUCIONES
BANCARIAS
5- 156
El foco de valoración en los bancos
En general, la valoración de las
instituciones bancarias se realiza
considerando las mismas metodologías
ya descritas en este
trabajo: desde los métodos contables
hasta la valoración por flujos
de caja.
El valor de un banco es igual a los
activos a valor de mercado,
menos los pasivos a valor de
mercado. Sin embargo, los bancos
revisten dos particularidades:
1.
El foco de atención del análisis
está en las carteras.
de colocaciones, o de préstamos
otorgados a los clientes.
de captaciones, o de dinero recibido
del público.
2.
Se debe tener especial cuidado con
los ítems que están fuera
del balance.
5- 157
Los rubros que componen los activos
de un banco
·
Caja y equivalentes de caja:
·
Cartera de colocaciones (préstamos)
Dinero en la bóveda
Préstamos comerciales:
Dinero en otros bancos
·
Con tasa fija
Dinero en el Banco Central
·
Con tasa variable
Ítems de caja en cobranza
·
Con tasa fija y exento de impuestos
·
Inversiones temporales:
·
Con tasa variable y exento de
impuestos
Depósitos a intereses en otros
bancos
·
Operaciones de leasing
Instrumentos del gobierno
·
Otras operaciones
Instrumentos a plazo del gobierno
Préstamos hipotecarios:
Instrumentos con operaciones de
venta atada
·
Residenciales con tasa fija
·
Inversiones en activos financieros
·
Residenciales con tasa variable
Letras y bonos del gobierno
·
Comerciales con tasa fija
Letras y bonos de agencias del
gobierno
·
Comerciales con tasa variable
Letras y bonos exentos de impuestos
·
Construcción con tasa fija
Inversiones en otros instrumentos
·
Construcción con tasa variable
·
Cuentas corrientes atadas
·
Otras operaciones
Préstamos de consumo:
·
Activos fijos
·
Tarjetas de crédito
·
A plazo con tasa fija y/o variable
·
Inversiones en subsidiarias
·
Operaciones de leasing
·
Compra de activos financieros
·
Sobregiros
Previsiones por incobrables
Bienes recibidos en dación en
pago.
5- 158
Los rubros que componen los pasivos
de un banco
·
Depósitos del público:
·
Depósitos de corto plazo
Cuentas sin intereses
Depósitos recibidos a corto plazo:
· Depósitos corresponsales
· Fondos del gobierno
· Depósitos comerciales
· Fondos del gobierno con
vencimiento
· Depósitos de consumo
determinado
· Fondos públicos
· Inversiones con compromiso de
· Depósitos de confianza
recompra
· Cheques oficiales
· Papeles comerciales
· Otras operaciones
· Cuenta con el Banco Central
Cuentas con intereses
· Otras operaciones
Depósitos recibidos a largo plazo:
Cuentas de ahorro:
· Bonos, debentures y otros activos
· Con tasa fija
financieros de largo plazo
· Con tasa variable
· Bonos, debentures y otros activos
Depósitos a largo plazo:
financieros subordinados
· Con tasa fija
· Otras operaciones de largo plazo
· Con tasa variable
Capital y Reservas del banco:
· Depósitos internacionales
· Acciones preferentes
· Depósitos en eurodólares
· Acciones comunes:
Capital en acciones comunes
Capital pagado sobre el valor
par
Utilidades no distribuidas.
5- 159
Cómo se valoran los activos de un
banco
Caja y sus equivalentes
·
Los componentes del rubro Caja y
VALORACION
sus equivalentes:
·
Los ítems que componen el rubro de
Caja y sus
Dinero en la bóveda
equivalentes en una institución
bancaria,
representan dinero disponible de
inmediato, en
Dinero en otros bancos
el mismo día, y que no tienen
restricciones o
Dinero en el Banco Central
limitaciones de ningún tipo.
Ítems de caja en cobranza
·
Por esta razón, el valor de libros
de este rubro
es igual al valor de mercado. No hay
diferencias
en la valoración debido a que el
dinero valorado
en los registros contables es igual
al valor
determinado en las transacciones.
·
Existe el mecanismo conocido como
encaje,
que corresponde a un monto de dinero
que un
banco comercial debe depositar en el
Banco
Central y que no gana intereses. Aun
cuando
este monto de dinero está sujeto en
su
disponibilidad a las instrucciones
del organismo
emisor, tiene la misma
característica general en
términos de su valoración: valor de
libros igual
a valor de mercado.
5- 160
Cómo se valoran los activos de un
banco
Inversiones Temporales
·
Los componentes del rubro
VALORACION
Inversiones Temporales:
·
Los depósitos en otros bancos que
generan intereses,
se valorizan considerando el
principal depositado mas
los intereses devengados a la fecha
de valoración. Se
Depósitos a intereses en otros
debe conocer si el interés pactado
es fijo o variable.
bancos
Si la tasa pactada es fija, ésta se
aplica
Instrumentos del Gobierno
directamente al capital en base a
los días en que
estará vigente esta inversión.
Instrumentos a plazo del Gobierno
Si la tasa pactada es variable, se
debe estimar la
Instrumentos con operaciones de
tasa en base a las condiciones
establecidas para
venta atada
su determinación. (ejemplo: base
Libor, Prime, o
promedio de las tasas del sistema).
·
Para los efectos de sensibilización
y análisis de
diferentes escenarios en el proceso
de valoración, en el
caso de tasa variable, se deben
hacer diferentes
estimaciones de cuáles serían las
variaciones posibles
que podría experimentar la tasa, y
estas diferentes
estimaciones se evaluarán en un set
de escenarios.
·
Para las inversiones en instrumentos
del gobierno sin
plazo de vencimiento, o a plazo, se
sigue la misma
metodología anterior teniendo el
respectivo cuidado de
considerar tasa fija o variable.
·
Los instrumentos con operaciones de
venta atada se
valorizan considerando el principal
mas los intereses
devengados a la fecha de valoración
(tasa fija o
variable), menos el capital mas
intereses devengados a
la fecha de valoración del monto
comprometido
a vender.
5- 161
Cómo se valoran los activos de un
banco
Inversiones en activos financieros
·
Los componentes del rubro
VALORACION
Inversiones en Activos Financieros:
·
Mientras las Inversiones Temporales
tienen la
característica del corto plazo, las
Inversiones en
Letras y bonos del Gobierno
Activos Financieros tienden a ser de
una categoría
Letras y bonos de Agencias del
de vencimiento superior.
Gobierno
Letras y bonos exentos de
impuestos
·
Para el cálculo de letras y bonos
del gobierno o de
agencias de éste, se debe observar
si el
Inversiones en otros instrumentos
instrumento se transa en el mercado
de valores. Si
se transa, entonces solo debemos
observar el valor
de mercado de éste. Aun en el caso
de que un
instrumento en cuestión no se transe
en el
mercado, pero si podamos encontrar
un
instrumento similar en términos de
rentabilidad
(tasa del cupón), vencimiento y
riesgo, podemos
asimilar esa valoración a nuestro
activo financiero.
·
En el caso que el instrumento no se
transe en el
mercado de valores, y tampoco
tengamos un activo
equivalente, debemos necesariamente
valorar cada
activo financiero por el método del
descuento de
flujos de caja (DCF) considerando
los pagos
prometidos por el instrumento en
términos de
cupones (interés) y principal. En
este caso se sigue
la regla general de valoración por
método DCF.
·
Para el caso de activos exentos de
impuestos, se
debe tener cuidado de elegir una
tasa de
5- 162
descuento antes de impuestos.
Cómo se valoran los activos de un
banco
Activos Fijos e Inversiones en
subsidiarias
·
Los componentes del rubro Activos
VALORACION
Fijos e Inversiones en subsidiarias:
·
Los activos fijos de un banco son
principalmente los edificios
corporativos y
Activos Fijos
oficinas, mas el equipamiento
tecnológico como
Inversiones en subsidiarias
el centro de computación,
terminales, redes,
pc's, ATM's, y sistemas de
información.
·
La valoración de los edificios y
oficinas se
puede hacer a través de un tasador
de bienes
raíces, de peritos técnicos
evaluadores, o
también observando los precios de
mercado
para activos similares.
·
Las inversiones en subsidiarias se
hacen al
Valor Patrimonial Proporcional (VPP)
lo cual
considera tomar el patrimonio de la
subsidiaria
y multiplicarlo por el porcentaje de
participación
que tiene el banco en la
subsidiaria.
·
Deben hacerse los ajustes a valor de
mercado,
esto es, el patrimonio de la
subsidiaria debe
calcularse al valor de mercado, y a
partir de ello
hacer los cálculos correspondientes.
5- 163
Cómo se valoran los activos de un
banco
La cartera de colocaciones al
público
· La cartera de colocaciones al
público de un banco contiene todas
las
operaciones realizadas por la
institución financiera con sus
clientes.
· Las operaciones mas comunes son:
Préstamos comerciales (a empresas
principalmente)
Préstamos hipotecarios (para
adquisición de inmuebles ya sea
construídos o
para construcción, y para bienes
nuevos o usados)
Préstamos de consumo (para
cualquier tipo de uso, incluyendo
tarjetas de
crédito)
Operaciones de leasing (alquiler
con o sin opción de compra para
bienes
nuevos)
Operaciones de reprogramación de
cartera, las cuales incluyen:
· Estimación para deudas incobrables
· Bienes recibidos en dación en pago
por deudas.
5- 164
Cómo se valoran los activos de un
banco
Préstamos comerciales
·
Los préstamos comerciales son
aquellas
VALORACION
operaciones realizadas por el banco
y
que se dirige principalmente a
empresas.
·
Para la valoración de este tipo de
operaciones
se debe atender a las condiciones
específicas
de cada contrato las que
generalmente
·
Estos préstamos pueden tener
diferentes
incluyen:
modalidades como las siguientes:
Monto del préstamo otorgado
Préstamos con tasa fija
Tasa de interés pactada
Préstamos con tasa variable
Tiempo del crédito otorgado
Con tasa fija y exento de
impuestos
Situación respecto a impuestos que
Con tasa variable y exento de
impuestos
gravan la operación
Financiamiento de operaciones de
Garantías o colaterales
comercio exterior (cartas de crédito
y
similares)
·
El cálculo del valor de cada
contrato considera:
Otras operaciones.
Capital x tasa de interés x tiempo
·
En general estas operaciones son de
corto plazo entre 180 días a 1 año,
aun
·
Casos especiales:
cuando en ocasiones se extienden a
plazos superiores dependiendo de las
Cuando existen cláusulas amarradas
al
contrato que permite realizar pagos
características de cada operación y
de
anticipados al vencimiento.
cada negocio.
Cuando los contratos tienen
opciones
amarradas (embedded options) que
puedan variar la valoración del
activo
financiero.
5- 165
Cómo se valoran los activos de un
banco
Préstamos hipotecarios
·
Los préstamos hipotecarios son
aquellas
VALORACION
operaciones realizadas por el banco
para la
compra o construcción de bienes
inmuebles ya
sea nuevos o usados. Ejemplo de este
tipo de
·
Para la valoración de este tipo de
operaciones se debe
atender a las condiciones
específicas de cada contrato
bienes son: casas, departamentos,
oficinas,
las que generalmente incluyen:
edificios, terrenos, almacenes, etc.
Monto del préstamo otorgado
·
El segmento objetivo de clientes de
este tipo de
Tasa de interés pactada
operaciones son personas naturales,
empresas
Tiempo del crédito otorgado
y todo tipo de organizaciones,
incluyendo el
Situación respecto a impuestos que
gravan la
financiamiento a las mismas empresas
operación
constructoras.
Garantías o colaterales
Método y períodos de amortizaciones
al capital
·
Estos préstamos pueden tener
diferentes
modalidades como las siguientes:
·
El cálculo del valor de cada
contrato considera el capital
prestado, la tasa de interés y el
plazo. Sin embargo, en
este tipo de operaciones que se
enfocan al largo plazo,
Préstamos con tasa fija
hay que desarrollar la
correspondiente tabla de
Préstamos con tasa variable
amortización (según el método
francés o inglés) y el
valor de los flujos futuros se darán
de acuerdo a la
Con tasa fija y exento de impuestos
ubicación en la correspondiente
tabla de amortización.
Con tasa variable y exento de
impuestos
Financiamiento de construcciones
·
Casos especiales:
Otras operaciones.
Cuando se permiten pagos anticipados
que
rompe el calce que tiene el banco en
sus
·
En general estas operaciones son de
largo
operaciones.
plazo y consideran amortizaciones
periódicas al
Cuando los contratos tienen opciones
amarradas
capital parciales según el método
francés o
(embedded options) que puedan variar
la
inglés.
valoración del activo financiero.
Cuando se permite la compra de
carter
5-
a 166
entre los bancos.
Cómo se valoran los activos de un
banco
Préstamos de consumo
·
Los préstamos de consumo son
aquellas
VALORACION
operaciones realizadas por el banco
que se
consideran de libre disposición para
los
·
Para la valoración de este tipo de
operaciones se debe
clientes, es decir, el uso que se
dará al crédito
atender a las condiciones
específicas de cada contrato
es algo no controlado por el banco.
las que generalmente incluyen:
·
El segmento objetivo de clientes de
este tipo de
Monto del préstamo otorgado o de la
línea de
operaciones son principalmente
personas
crédito autorizada y usada.
naturales y pequeñas empresas, aun
cuando
Tasa de interés pactada
también se pueden dirigir a empresas
mas
grandes y organizaciones lo que es
menos
Tiempo del crédito otorgado
usual.
Situación respecto a impuestos que
gravan la
operación
·
Ejemplo de este tipo de operaciones:
·
El cálculo del valor de cada
operación considera el
capital prestado, la tasa de interés
y el plazo.
Tarjetas de crédito
Préstamos con tasa fija
·
Casos especiales:
Préstamos con tasa variable
Tarificación de tasas de acuerdo al
tipo de
Con tasa fija y exento de impuestos
contratos.
Con tasa variable y exento de
impuestos
Cuando se permiten pagos anticipados
o abonos
Líneas de crédito para operaciones
normales
extraordinarios a las operaciones.
Líneas de crédito atadas a
sobregiros autorizados
Cuando existen penalties por pagos
anticipados o
Otras operaciones.
extraordinarios.
Cuando los contratos tienen opciones
amarradas
·
En general estas operaciones son de
corto
(embedded options) que puedan variar
la
plazo.
valoración del activo financiero.
5- 167
Cómo se valoran los activos de un
banco
Operaciones de leasing
·
Las operaciones de leasing son
realizadas a
VALORACION
veces por los bancos en forma
directa, o en
ocasiones a través de Sociedades de
Leasing
que son empresas relacionadas a los
mismos
·
Leasing operacional:
bancos.
Se valoriza la corriente de flujos
establecida en
los contratos respectivos descontada
a una tasa
de descuento apropiada. Como no hay
traspaso
·
El segmento objetivo al cual se
dirigen este tipo
del bien al final del contrato, se
debe considerar
de operaciones son principalmente
empresas y
un valor residual del bien.
organizaciones para la adquisición
de
maquinarias, vehículos y activos
similares, y
·
Leasing financiero:
también a nivel de personas para la
compra de
Se valoriza la corriente de flujos
establecida en
activos importantes a nivel personal
como
los contratos mas una cuota
adicional al final del
puede ser una casa o para instalar
una
contrato que es el valor en que se
transfiere el
bien el cliente.
pequeña empresa.
·
Lease-back:
·
Ejemplo de este tipo de operaciones:
Este es un caso especial en que el
banco o la
sociedad de leasing adquiere un bien
de un
cliente entregándole el efectivo
correspondiente,
Leasing operacional
cuya compra se ata a un contrato de
alquiler en la
Leasing financiero
modalidad de leasing financiero, en
el cual al final
del período el cliente puede volver
a adquirir el
Lease-back
bien en cuestión.
Otras operaciones.
Este tipo de operaciones se ha usado
en
negociaciones de reprogramaciones de
deudas
principalmente.
·
En general estas operaciones son de
mediano
plazo.
·
Casos especiales:
Cláusulas de rescate por anticipado.
Cuando los contratos tienen opciones
amarradas
(embedded options) que puedan variar
la
5- 168
valoración del activo financiero.
Cómo se valoran los activos de un
banco
La estimación de incobrabilidad
·
Al evaluar la cartera de
colocaciones de un
VALORACION
banco, siempre se encuentran
operaciones que
no han sido pagadas a su
vencimiento, o que
presentan un determinado riesgo de
impago.
·
Para establecer la estimación de
incobrabilidad
de la cartera, generalmente se
califican los
·
El organismo regulador del sector
financiero en
clientes en base al nivel de riesgo
de impago
cada país emite instrucciones
específicas en
para el banco, y se asocia a cada
categoría
cuanto a la estimación que deben
hacer los
establecida un cierto porcentaje de
la deuda
bancos del riesgo de pérdida por las
que se considera riesgosa de no
pago.
operaciones que no son pagadas por
los
Ejemplo:
deudores.
Calificación 1: 0%
·
En general, la estimación de
incobrabilidad
considera:
Calificación 2: 10%
Calificación 3: 25%
El nivel de riesgo o Calificación
que otorga
Calificación 4: 50%
el banco al deudor.
Calificación5:
100%
Las garantías asociadas.
·
Asimismo se debe considerar el valor
de
realización de los bienes otorgados
en garantía
por el deudor (colaterales) los que
deben ser
rebajados de la estimación de
incobrabilidad.
5- 169
La valoración de pasivos y del
patrimonio
·
Los pasivos de un banco están
compuestos por la cartera de
captaciones de
dinero que recibe del público, de
otras empresas u organizaciones, del
Gobierno
y sus agencias, de otros bancos
comerciales y del Banco Central.
·
La valoración de cada uno de los
instrumentos financieros asociados
es similar a
la valoración que hemos presentado
de los activos, por lo cual no se
tratará por
separado.
·
Es importante considerar que el
patrimonio del banco a valor de
mercado
considera la valoración de todos los
activos (principalmente
financieros), menos
los pasivos (también principalmente
financieros). Como el patrimonio es
residual
por definición, será la diferencia
de los activos menos los pasivos,
ambos a valor
de mercado.
·
Sin embargo, existen riesgos que
pueden afectar el valor de la
situación
patrimonial del banco, como también
ítems que no figuran en el balance y
que
pueden afectar la valoración. Ambos
casos los veremos a continuación.
5- 170
El riesgo de moneda en la situación
patrimonial de un banco
· El riesgo de moneda establece que
no necesariamente los flujos de los
activos están en la misma moneda que
los flujos de los pasivos: dólares
y pesos locales, unidades de
fomento, euros, etc.
· Ejemplo: supongamos que tenemos la
siguiente información en la pizarra
de un banco:
Ca
C ptac
pt iones
Coloca
c cion
ci
es
Depósitos a 1 año en B$: 17.04%
Préstamos a 1 año en B$:
o
23.2%
Depósitos a 1 año reajustable:
UFV + 4,5%
¿Cuál es el spread que espera ganar
este banco al captar un monto X de
dinero en UFV a un año plazo, para
colocarlo posteriormente al mismo
plazo en pesos fijos?
5- 171
El riesgo de moneda en la situación
patrimonial de un banco
Solución:
(1 + i) = (1 +
)
e (1 + r)
igualdad de Fisher
En este caso, la exposición
x. (1 + 0.1704) = [x (1 +
)]
e (1 + 0.045)
patrimonial del banco ha sufrido
1.1704
una pérdida por el efecto de
1 + =
e = 1.12
e = 12% anual
operaciones en distintas
1.045
monedas.
También se deberá dar:
Si generalizamos esta situación
(1 + 0.232) = (1 + 0.12) . (1 + r
colocación)
a la valoración del patrimonio
r colocación = 10%
del banco, podemos determinar
Spread: 10% - 4,5% = 5,5%
el riesgo en los flujos que se
puede generar por operar con
Colocación Captación
distintas monedas, ya sea
internacionales, o inclusive a
Si ef
e ectiva = 20%
nivel del mercado doméstico.
(1 + 0.232) = (1 + 0.2) (1 + r)
r = 2.67%
Spread = - 1.63%
5- 172
El riesgo de plazo en la situación
patrimonial de un banco
·
El riesgo de plazo ocurre cuando el
vencimiento de los activos no es el
mismo que el vencimiento de los
pasivos.
Ejemplo:
Un banco hace una colocación de 1
millón de UFV por un año a una tasa
de 6% real
anual. No hay amortizaciones
parciales de capital y los intereses
se pagan al término del
préstamo.
Determinar el spread que obtendrá el
banco con cada una de las
alternativas que se
mencionan a continuación.
·
Captación (depósito) de 1 millón de
UFV a un año plazo con una tasa de
4.5%
real anual.
·
Captación de 1 millón de UFV para
los primeros 6 meses del año con una
tasa equivalente anual de UFV +
4.3%. Para el segundo semestre,
suponga
que el banco renueva el depósito a:
b1) UFV + 4.5% (equivalente anual)
B2) UFV + 5.0% (equivalente anual)
5- 173
El riesgo de plazo en la situación
patrimonial de un banco
Caso (a):
Ganancia anual = UFV 1.000.000 x
(6% - 4.5%) = 15.000 UFV
Spread anual = 1,5%
Caso (b1):
Caso (b2):
Ingresos anuales por colocaciones
= UFV 1.000.000 x 6%
Ingresos anuales por colocaciones
= UFV 1.000.000 x 6%
= UFV 60.000
= UFV 60.000
Intereses 1er semestre por
captaciones:
Intereses 1er semestre por
captaciones:
UFV 1.000.000 x tasa semestral
UFV 1.000.000 x tasa semestral
Tasa semestral = ( 1.043 1) x
100 = 2.1274%
Tasa semestral = ( 1.043 1) x
100 = 2.1274%
Egresos 1er semestre = 2.1274% x
UFV 1.000.000
Egresos 1er semestre = 2.1274% x
UFV 1.000.000
= UFV 21.274
= UFV 21.274
Intereses 2do semestre por
captaciones:
UFV 1.021.274 x tasa semestral
Intereses 2do semestre por
captaciones:
Tasa semestral = ( 1.05 1) x
100 = 2.4695%
UFV 1.021.274 x tasa semestral
Egresos 2do semestre = 2.4695% x
UFV 1.021.274
Tasa semestral = ( 1.045 1) x
100 = 2.2252%
= UFV 25.220
Egresos 2do semestre = 2.2252% x
UFV 1.021.274
= UFV 22.725
Ganancia anual = UFV 60.000 UFV
21.274 UFV 25.220
= UFV 13.506
Spread promedio anual = 1,35%
Ganancia anual = UFV 60.000 UFV
21.274 UFV 22.725
= UFV 16.001
Spread promedio anual = 1,60%
5- 174
El riesgo de tasa en la situación
patrimonial de un banco
·
El riesgo de tasa es la sensibilidad
de un activo (o pasivo) a
fluctuaciones en la tasa de interés:
Tasa fija versus tasa variable (ej.
Libor+, Prime+, otras)
Posición expuesta a fluctuaciones de
tasa de interés
Pasivos a Tasa Fija
Activos a Tasa Fija
Pasivos a Tasa Variable
Activos a Tasa Variable
5- 175
El riesgo de tasa en la situación
patrimonial de un banco
Si sube la tasa de interés, cuál de
las dos estructuras es mas
perjudicial?
Pasivos a Tasa Fija
Activos a Tasa Fija
Pasivos a Tasa Variable
Activos a Tasa Variable
Activos a Tasa Fija
Pasivos a Tasa Fija
Activos a Tasa Variable
Pasivos a Tasa Variable
5- 176
El riesgo de tasa en la situación
patrimonial de un banco
Ejemplo:
Un banco tiene activos y pasivos que
vencen en su totalidad dentro de un
año. La
estructura del balance al 1/1 es la
siguiente (cifras en millones de
moneda local):
Pasivos a Tasa Fija = 60
Pasivos a Tasa Fija = 60
Activos a Tasa Fija = 100
Activos a Tasa Fija = 100 Pasivos a
Tasa Variable = 130
Pasivos a Tasa Variable = 130
Activos a Tasa Variable = 100
Activos a Tasa Variable = 100
Patrimonio = 10
Patrimonio = 10
Las condiciones de tasa de interés
anual para los activos y pasivos son
las siguientes:
ATF: 12%; PTF: 10%; ATV: Libor + 2%;
PTV: Libor Tasa Libor = 10% anual
5- 177
El riesgo de tasa en la situación
patrimonial de un banco
Analizar los efectos en la situación
patrimonial del banco si ocurre lo
siguiente:
a) Un alza a mitad de año de la tasa
Libor a 12% anual.
b) Una baja a mitad de año de la
tasa Libor a 8% anual.
Solución
Solución
Si no hubiera cambios en la tasa
Libor, el spread total ganado sería:
12% x 200 10% x 190 = $ 5 millones
5- 178
El riesgo de tasa en la situación
patrimonial de un banco
Solución caso (a)
Solución caso (a)
Resultado 1er semestre:
12%/2 x 200 - 10%/2 x 190 = $ 2.5
millones
Resultado 2do semestre:
se mantiene la tasa en ATF y PTF
sobre ATF y PTF:
12%/2 x 100 - 10%/2 x 60 = $ 3
millones
los ATV y PTV suben un 2%
sobre ATV y PTV:
14%/2 x 100 12%/2 x 130 = $ -0.8
millones
Resultado 2do semestre = $ 2.2
millones (3.0 0.8)
Resultado anual = 2.5 + 2.2 = $ 4.7
millones
Esta estructura es desfavorable ante
alzas de la tasa de interés
5- 179
El riesgo de tasa en la situación
patrimonial de un banco
Solución caso (b)
Solución caso (b)
Resultado 1er semestre:
12%/2 x 200 - 10%/2 x 190 = $ 2.5
millones
Resultado 2do semestre:
sobre ATF y PTF:
12%/2 x 100 10%/2 x 60 = $ 3.0
millones
sobre ATV y PTV:
10%/2 x 100 8%/2 x 130 = $ - 0.2
millones
Resultado 2do semestre = $ 2.8
millones
Resultado anual = 2.5 + 2.8 = $ 5.3
millones
Esta es una estructura que se ve
favorecida ante bajas de la tasa de
interés5- 180
Algunos mecanismos de cobertura de
riesgo en los bancos
Swaps
· de moneda
· de tasa de interés
Opciones
· sobre moneda
· sobre tasa de interés
Inmunización
· tasa de interés
Forwards y
· sobre moneda
Futuros
· sobre tipo de cambio
· sobre tasa de interés
5- 181
Los ítems fuera de balance
·
Los ítems fuera de balance son
activos financieros y obligaciones
financieras que
no se reflejan en el estado de
posición financiera del banco, y que
generalmente
corresponden a opciones o derechos
sobre instrumentos financieros como
depósitos o préstamos.
·
Las cuatro principales categorías de
este tipo de ítems son:
· Swaps de tasas de interés
· Compromisos por créditos
extendidos
· Stand by de cartas de crédito
· Garantías financieras extendidas
5- 182
La estructura de unidades de
negocio
en los bancos
Centro Corporativo
Cent
Cent ro d
ro d e
e Costos
Costos
Tesorería y comercio
Activos
Préstamos a la Banca mayorista
Activos comerciales
Pasivos
Préstamos de la Banca minorista
Pasivos comerciales
Patrimonio
Banca mayorista
Banca minorista
Activos
Activos
Reservas
Reservas
Préstamos externos
Préstamos a
Probl
Probl e
e ma
ma d
d e
e
Pasivos
Tesorería
Pre
Pr c
eci io
o s de
s de
Depósitos
Pasivos
Tr
Tr ansf
ansf e
errenc
enci ia
a
Préstamos de
Depósitos
Tesorería
Patrimonio
Patrimonio
5- 183
Conclusiones
El propósito de este trabajo ha sido
presentar los diferentes métodos
usados para valorar
una empresa, y desde esta definición,
el objetivo planteado se ha cumplido.
Hemos podido apreciar que existen
muchos métodos, todos ellos con un
fundamento
adecuado que justifica la
metodología de cálculo. Algunos de
ellos poseen la virtud de la
simplicidad, mientras que otros
requieren de un esfuerzo adicional
para su comprensión.
Lo importante es saber que estos
métodos existen y poder manejarlos a
un cierto nivel de
confianza, lo que aumenta el valor
del profesional que los emplea. Una
correcta aplicación
de los métodos estudiados debería
facilitar una negociación sobre la
venta, compra,
alianza, fusión o reestructuración
de empresas.
Aun así, es importante volver a
mencionar el hecho que el valor
determinado a través de
una metodología seleccionada, será
solo uno de los puntos a definir en
una negociación
(quizás el mas importante, pero no
el único).
También es importante señalar que si
el precio acordado en una
transacción es diferente
del valor determinado según alguno
de los métodos estudiados, esto no
quiere decir que el
método en sí no es correcto, o que
se aplicó erróneamente. Lo que
quiere decir es que los
participantes en la negociación han
valorado de manera diferente un
futuro que no es el
mismo para ambas partes.
Finalmente espero que el presente
trabajo sea de ayuda para quienes se
inician en el
estudio del valor de las empresas.
5- 184
Bibliografía
Inversión y Coste de Capital
·
Valoración de Empresas
Manual de Finanzas
Pablo Fernández
Rafael Termes
1ª. Edición, 1999
1ª. Edición, 1998
Editorial Gestión 2000
Editorial Mc Graw Hill
The Bank Valuation Book
Valuation
Tom Copeland, Tim Koller, Jack
Hazle J. Jonson
Murrin
2ª. edición, 1996
3ª. Edición, 2000
Editorial Irwin
Editorial Wiley
How to buy a good business
Finanzas Corporativas
Richard Parker
Guillermo López Dumrauf
1ª. Edición, 2005 online version
1ª. Edición, 2003
Diomo Corporation
Grupo Guía
5- 185
|
|
 |
dd |
 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
